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コラム:黒田日銀も萎縮、「トランプ砲」の威力=上野泰也氏
2017年2月8日 / 03:38 / 8ヶ月前

コラム:黒田日銀も萎縮、「トランプ砲」の威力=上野泰也氏

[東京 8日] - 日銀が昨年9月から「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の枠組みの下で実施しているイールドカーブ・コントロールの運営がこのところ変調しており、債券市場参加者の不安や疑念が強まっている。円金利の上昇を抑制しようとする黒田日銀の姿勢が萎縮したことを市場は見て取っており、その背後にはトランプ米大統領の影がちらついている。

3日の10時10分に日銀がオファーした長期国債買い入れのうち残存期間「5年超10年以下」は4500億円で、当初予定額からの増加幅は400億円にとどまった。このため、日銀の金利低下抑制姿勢の弱さへの失望感から債券を売る動きが一気に強まり、10年物国債利回りは一時0.150%まで急上昇。20年債は0.730%、30年債は0.905%、40年債は1.060%をつけた。10年債の0.150%は、四捨五入すれば0.2%であり、もはや「0%程度」とは言いにくい水準である。

これに対し日銀は、通常の午後のオペ時間(14時)より早い12時30分に10年債0.110%で金額無制限の指値オペを実施した。債券は買い戻されたものの、市場の疑心暗鬼がこれで解消したわけではなく、10年債の利回り低下は節目の0.1%をやや下回るところまでにとどまっている。

<トランプ大統領の刺激を回避した日銀>

上記の一幕についての通説は、日銀が午前中に市場の反応を読み誤ってしまい、想定外に金利が上がったため、午後一番に後始末で「伝家の宝刀」を抜いたというものである。

だが、筆者はそれとは異なる見方をしている。午前中に400億円の増額しか行わない場合、市場で失望感が強まって金利が程度の差はあれ上昇することは、おそらく日銀調節デスクを含む誰の目にも明らかだった。

午前中は中途半端なオペを打つにとどめ、午後に火消しをしたのは、基本線としては予定通りの行動(一種の芝居)であり、こうしたオペの打ち方をすることでトランプ大統領を刺激することも、債券市場を完全に突き放して壊すことも、両方とも回避したのではないかという少数説を、筆者はとっている。

仮に、午前中にいきなり指値オペをオファーしていたら、10年債が0.150%まで売り込まれることはなかった。その代わり、日銀の強固な金利上昇抑制スタンスが内外で印象付けられて、トランプ大統領による円安誘導批判を強めかねなかった。

そして、午前中の失望感を招く日銀の動きによって債券市場がかなり不安定化したため、為替介入で言えば「スムージングオペ」にあたる、事態を沈静化させるための強力なオペを日銀がやむなく打つことが、誰が見ても文句なしに正当化される状況になっていたと言える。

また、日銀は長期ゾーンでは指値オペを実行したが、それとセットで超長期ゾーンでも行うことはしなかった。10年債と違って超長期ゾーンは金利ターゲットの設定されているゾーンではないと言ってしまえばそれまでだが、イールドカーブ・コントロールの当初の想定(市場が日銀から受けた説明)では、超長期ゾーンの金利水準については昨年9月の金融政策決定会合時点の水準が一つの目安だという話になっていたはずである。

ところが、超長期ゾーンの金利上昇を抑制しようとする動きを、日銀はこのところ見せなくなっており、金利上昇抑制の面で、あえて「手抜き」をしている感が漂う。そして、日銀の金利上昇抑制行動が弱まった背後に、少なくとも10―11日に迫った日米首脳会談の前はトランプ大統領を刺激しないよう「おとなしくしている」ことを選んだ日銀の姿が、筆者には見えてしまう。

<年末1ドル=98―100円へ3つの根拠>

トランプ大統領は1月31日、薬品業界大手のトップらとホワイトハウスで会談した際、他国の「通貨供給量、通貨安誘導」によって米国が損害を被っていると述べた上で、「中国は(通貨安誘導を)行っているし、日本は何年も行ってきた」と非難した。

中国については現在進行形である一方、日本は現在完了形という違いはあるものの、日本の為替政策と金融政策が、円高カードをちらつかせる「トランプ砲」によって直撃された瞬間だった。

これらの発言は、トランプ政権の保護主義的な姿勢が強固であることを、市場に強く印象付けるものである。そして、「アメリカ・ファースト(米国第一主義)」の下で米製造業が「復活」するためには、自国通貨ドルが他国通貨に対して強いことは、大きな障害になる。したがって、「強いドル」政策という看板は歴代政権と同じように掲げつつも、ドル相場が大幅に上昇することを、トランプ大統領は今後も嫌う可能性が高い。

上記のトランプ発言が飛び出した日、ドルは対円で112円割れ寸前まで一時下落した。その後、フランス大統領選挙で極右・国民戦線のルペン党首が勝利する可能性への警戒感、米雇用統計における時間当たり賃金の伸び鈍化という円買いドル売り材料が重なった6日には、ドル円は111円台に突入した。

この6日の動きはきわめて重要である。なぜなら、今年のドル円が、大きな振れを伴いつつも、結局のところ年末時点では98―100円程度で着地するだろうと筆者が見ている根拠が凝縮されていたからである。

すなわち、1)あまりにも大きくなり過ぎたトランプ政権に対する期待の揺り戻し(「トランプラリー」の反動)が今後も避けられない上に、2)今年は欧州の政治イベントのリスクを主因とする「リスクオフ」の円買いが何度も訪れる年になりそうであり、しかも、3)織り込み過ぎた米国の年内利上げ回数(2―3回)をはがす動きが徐々に出てくるだろうという見方である。

筆者は最近、セミナーなどの場で以下のメッセージを発信している。為替市場では今年も円安予想と円高予想が拮抗(きっこう)しているが、筆者は円高を予想している一人であり、下記の3点がその根拠になっている。

●日銀の金融政策を含む政策動向やマーケットの動きを見る際は、「米国(トランプ政権)>日本(安倍政権)>日銀」という、現実的に考えた場合の一種の上下関係を意識する必要がある。日銀のオペ姿勢にも、それは微妙に反映されている。10―11日に行われる日米首脳会談の結果、トランプ大統領が円安誘導批判や暗黙の日銀量的緩和批判をしなくなるかどうかが、目先の重要な関心事である。

●トランプ大統領には、ストラテジーも、ロードマップもなさそうである。場当たり的な「ディール(取引)」を繰り返しているうち、過大な期待の反動が、実体経済とマーケットの双方で大きくなるだろう。

●フランス大統領選挙を中心に、今年は欧州の政治リスクが非常に大きい年で、欧州連合(EU)およびユーロの将来像が揺さぶられかねない。欧州発で「リスクオフ」に傾く場面が多くなると、米国の利上げはチャンスをつかむのが困難になる。昨年11―12月のユーフォリア(陶酔感)的な米国の消費マインド高揚と新車販売増加の反動が年明けからすでに起こりつつあることや、議会共和党の「小さな政府」志向を背景とする減税プランの規模縮小および実行時期の先送り見通しも手伝い、米国の年内利上げはあるとしても1回までにとどまるだろう。

*上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、1988年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。2000年から現職。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

(編集:麻生祐司)

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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