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コラム:2017年の資産運用は「リアル二刀流」=重見吉徳氏
2016年12月14日 / 08:11 / 10ヶ月前

コラム:2017年の資産運用は「リアル二刀流」=重見吉徳氏

[東京 14日] - 今回は、日本の個人投資家が2017年にどのような資産運用戦略を取るべきかを検討したい。2017年は「リアル二刀流の年」である。北海道日本ハムファイターズの大谷翔平選手は「打ってよし、投げてよし」、言い換えれば「攻めてよし、守ってよし」だ。2017年の資産運用もこれと同じで、日本の個人投資家は「攻め」と「守り」の両方を持つべきと考える。

単純に言えば、債券と株式、インカムゲインとキャピタルゲインとなるだろう。あるいは、国債と社債・株式、言い換えれば、景気後退への備えと景気過熱・インフレへの備えを両方持っておきたい。

筆者は2015年後半から最近まで、景気後退の「下」ばかりに備えてきた。2017年はこれに加え、景気後退前のブーム(景気過熱)をアップサイド・リスクとして認識している。2017年は景気過熱という「上」にも備え、リスク要因台頭や景気後退という「下」にも備える必要がある、まさに分散投資という二刀流が、リアルな意味を持つ年だと考える。

<投機を支える巨大金融緩和、国債投資は事実上不可能に>

筆者が「2017年は上も下もある、分散投資が重要」と言うと、「今までもそうだろう」と思われるかもしれない。実は、必ずしもそうではなかった。

なぜなら、日本株や米国株、米国の投資適格社債やハイイールド債券、日米REIT(不動産投資信託)などの主要なリスク資産価格は2015年以降、「トランプラリー」を含む2016年11月まで約2年間、「大きく見れば横ばい推移」が続いている。つまり、上がってもいないし、下がってもいない。

加えて、「まさか」の景気後退に備えるべく分散投資しようにも、円ヘッジした先進国の長期国債利回りはマイナスになり(国債保有にランニングコストが発生し)、買うに買えないという状態に陥っていた。「上もなく下もなく、分散のしようもなかった」のである。

その理由は、先進国の巨大な金融緩和に見いだせる。世界金融危機以降、主要国の中央銀行が金融市場に発していたメッセージは、「ずっと低金利にしておくから、リスクを取れ」というものだった。要するに官製相場であり、「一億総投機筋の、ただ乗り相場」(独立系ヘッジファンド、ウィズ・パートナーズの石見直樹副社長兼債券運用CIO)である。

官製相場では、何かしらの急落が起きて、株価が大きく下がりそうになると、中央銀行が出てきて金融緩和を実行したり期待させたりして持ちこたえる。すると、下落局面は雲散霧消して長続きしない。つまり、中銀は大きな「下」を防ぎ、投機筋のモラルハザードを助長してきた。これは所得や富の格差拡大、そして欧米の政治動向に寄与しただろう。

反対に、リスク資産価格は主要国の金融緩和を追い風にどんどん突っ走ったが、実体経済は世界的な高齢化や労働力人口の減少で低成長だから、ゆっくりとしか追い付いてこない。先走った株価は今や、実体経済に対して割高になっているから、実体経済が追い付いてくるのを待っている。株価と実体経済は、いわば「ウサギとカメ」の状態である。すでに上がってしまっているから、「上」がない。都合、多くのリスク資産価格は、横ばい推移が続いてきた。

<「上」はリスクシナリオであり、メインではない>

対照的に、2017年は「上」にも「下」にも備えが必要だろう。「上」とは、米国の景気上振れに支えられる強気相場の出現である。金融市場は、ロナルド・レーガン元大統領の政策と、トランプ氏の経済政策を比較する向きが多い。しかし、注意点が2つある。

1つには、まだ何も始まっていないし、実際にはトランプ氏からどのような外交・経済政策が出てくるか分からない。トランプ氏はいわば不確実性の塊である。例えば、保護主義が先鋭化して、その矛先は中国のみならず、日欧にも向けられ、世界の景況感が悪化するリスクが挙げられる。また、日銀による長期国債の利回り目標導入や、欧州中央銀行(ECB)による債券買い入れプログラムの延長や買い入れ利回りの下限撤廃などは、為替操作国が中国だけではないことを印象付ける。

もう1つは、レーガン政権とは景気のサイクルも財政の余力も異なる点である。レーガン政権2年目の1982年は世界金融危機時よりも景気の後退が深刻だった。また、米議会予算局(CBO)によれば、2016年の米連邦債務は対国内総生産(GDP)比で、第2次大戦直後の1950年以来の高水準にある。

完全雇用であるからこそ、金利が上昇し、ドルが上昇している。これらは教科書が示す通りに、米国の設備投資や住宅投資、純輸出、さらには企業業績を圧迫すると考える方が自然だろう。にもかかわらず強い相場は、期待先行の「アベノミクス相場」を思わせるが、完全雇用・金利上昇・自国通貨高が当時の日本との違いである。また、前回のコラムで述べた通り、米国の株価サイクルも終盤に近い。

ここまでをまとめれば、確かに、2017年の後半にかけて、米国の減税やインフラ投資などの財政出動が意識されると、景気の拡大期待から株価は再度、上昇圧力を強める可能性が考えられる。その追い風を日本株が受ける可能性もあろう。

しかし、景気や株価のサイクルを考えると、「上」(=米国の景気上振れに支えられる強気相場の出現)をメインシナリオに据えることは自然ではなく、あくまでアップサイド・リスクにすぎない。メインシナリオは引き続き、リスク資産価格の横ばい推移である。

<リスク資産価格は2017年も横ばい推移の公算大>

米国の金利上昇やドル高が米国の景気や企業業績を抑制するほか、構造要因としての、潜在成長率の世界的な低下も変わらない。先進国全体や中国では、高齢化や労働力人口の減少、資本の蓄積や偏在、所得の不平等が進んでいる。これらは、貯蓄を増やし投資を減らすことで、低成長・低利回りを促す。

また、先に述べたように、先進国の巨大な金融緩和が、低成長の実体経済に比べ、株価などのリスク資産価格を大幅に押し上げた状況も変わらない。リスク資産価格は横ばい推移と考える方が自然だろう。

投資家向けセミナーなどで、「リスク資産価格は引き続き横ばい」と話すと「そんな話は聞きたくない」と言われる。その理由は「上がらないと買うものがない」と考えるためだろう。そんなことはない。「上がらない」ということは、キャピタルゲインが取れないということであり、「下がらない」限り、インカムゲインを目指すべき局面である。

日本の個人投資家のポートフォリオの大部分(いわゆるコア)では、できるかぎり「確実にインカムを取る」のが望ましいだろう。ただし、インフレや金利の上昇といった「トランプリスク」を含む不確実性を考慮すれば、企業の社債やREITのみならず、株式でもインカムを取ることで分散投資を心掛けたい。

加えて、「確実にインカムを取る」ためには、円ヘッジは必須である。まさに2016年がそうだったように、為替相場の変動性は多くのインカム資産の利回りよりもはるかに大きいため、円ベースで見たインカム収入が、為替リスクによって大きくぶれてしまいがちである。円ベースで利回りを確定するためには、円ヘッジを心掛けたい(むろん信用リスクや金利の変動リスクなどは残る)。

<景気サイクルを考えれば「下」への備えは必須>

最後に、「下」(米国の景気後退から来る弱気相場)への備えについてである。すでに終盤戦の米国の景気拡大がこれからブームになるならば、米連邦準備理事会(FRB)による引き締めもあり、将来の景気後退は確実だ。

世界的な金利の上昇は、円ヘッジの先進国国債への投資機会である。ポートフォリオに抱えるリスク資産価格の下落を相殺するためには、円ヘッジをかけて先進国国債を持つほかない。円ヘッジをしていないと、外貨ベースで見た国債価格の上昇(海外金利の低下)を、円高(ドル安)が吹き飛ばしてしまう恐れがある。世界金融危機が生じた2008年がそうだった。

確かに、円ヘッジをかけた先進国国債は、現預金と同様に期待リターンがゼロに限りなく近く、普段は何もしてくれない。しかし、現預金とは異なり、いざというときには助けになる存在である。

*重見吉徳氏は、J.P.モルガン・アセット・マネジメントの日本におけるグローバル・マーケット・ストラテジストで、エグゼクティブ・ディレクター。大阪大学大学院経済学研究科博士前期課程修了後、農林中央金庫にて、外国証券・外国為替・デリバティブ等の会計・決済事務および外国債券・デリバティブ等の投資業務に従事。その後、野村アセットマネジメントの東京・シンガポール両拠点において、グローバル債券の運用およびプロダクトマネジメントに従事。アール・ビー・エス証券にて外国債券ストラテジストを務めた後、2013年3月より現職。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

(編集:麻生祐司)

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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