〔兜町ウォッチャー〕株価が乱高下、日経リンク債に絡む思惑も一因か

　株式市場は先物主導で乱高下を続けているが、その背景に日経リンク債のノックインをめぐる攻防があるとみられている。思惑交錯で先物、オプションなどデリバティブ市場の売買高が急増。市場のかく乱要因になっているとの見方が出ている。

　個人向けには「リスク限定型ファンド」などとして販売されることも多い通称「日経リンク債」とは、海外政府系金融機関の債券などに日経平均プットオプションの「売り」を抱き合わせた「仕組み債」と呼ばれる金融商品のひとつ。オプションの「売り」によって得られるクーポンが高利回りの原資となる。

　投資家の人気を集めているノックイン条項型の日経リンク債の場合、当初に定められた期間中に決められた「ノックイン価格（バリア）」に１度もタッチしなければ、投資家は高い利回りを得られるが、バリアにタッチすると償還額は日経平均株価に連動することになる。株価が上昇基調にある時や、変動が少ないときは問題ないが、相場が急落すると状況は一変する。「現状ではノックイン価格が１万４４００―１万４６００円のリンク債が多く、先物市場ではこれを意識した売買も目立つ」（東海東京証券マーケットアナリストの鈴木誠一氏）という。「ヘッジファンドなどがノックインを狙った売りを仕掛けている可能性もある」（外資系証券）との見方もある。

　ノックインを狙った売りとは何か。やや技術的になるが簡単にからくりを説明しよう。投資家が購入するリンク債にはプットの売りが組み込まれている。投資家は高利回りの債券を買ったと錯覚しやすいが、実はプットの売りを購入してクーポンを得ているに過ぎない。逆に運用サイド（証券会社の自己売買部門など）はプットの買いで対応する。このプットの買いポジションを放置すれば運用サイドにとってリスクとなるため、ヘッジの先物買いを入れる。デルタヘッジと呼ばれるこの手法は、株価がバリアから放れていれば少ないヘッジで済むが、バリアに接近するとオプションの発生確率が高まるため、幾何級数的にヘッジ量を増やさなければならないという特徴がある。

　いま市場でかく乱要因とされているのは、日経平均マイナス２０％に設定されたリンク債だ。日経平均が高値圏の１万８０００―１万８３００円で設定されたリンク債のバリアは、１万４４００―１万４６００円となる。日経平均が下がるのに応じて運用サイドはデルタヘッジの先物買いを積み上げる一方でノックインを狙う投機筋は先物の売りを仕掛ける。このせめぎ合いの過程で先物の出来高が膨らむことになる。