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焦点:ECB、長期供給オペに「民間版QE」の役割期待

[9日 ロイター] - 欧州中央銀行(ECB)は6月に打ち出した「的を絞った長期資金供給オペ(TLTRO)」について、量的緩和(QE)の代替手段としての役割を期待している。行内で意見の分かれるQEを避けて通りながら、借り入れコストを低下させられるというわけだ。

 7月9日、ECBは6月に打ち出した「的を絞った長期資金供給オペ(TLTRO)」について、量的緩和の代替手段としての役割を期待している。フランクフルトのECB本部前で2011年12月撮影(2014年 ロイター/Ralph Orlowski)

TLTROは表向き、銀行による企業向け貸し出しを促進する目的で導入された。しかし銀行はTLTROにより低利で借りた期間4年の資金を金融資産の購入に回すことも可能で、実際にはハイブリッド型プログラムといえる。

ECB当局者らは、TLTROがめぐりめぐって「信用乗数」効果を生み出すと期待している。つまり民間部門がTLTRO資金で資産を買い、借り入れコストを押し下げることにより、ECBに代わってQEを実行する形だ。

プラートECB専務理事は9日、ロイターに対し、「これはローンだが、ただのローンではない。流動性の注入、資金調達の代用でもある」と語った。

次の3つの経路のいずれかを通じて、こうした効果が発揮されるというのがECBの考え方だ。

つまり、銀行がTLTRO資金を(1)家計あるいは企業に貸し出し、直接的に景気回復に寄与する(2)資産を購入する(3)自ら社債を発行することによる資金調達の代わりとして使う──という経路だ。

最後の2つは、ECBから資金を借りられない銀行を含め、すべての銀行の資金調達コストを押し下げ、社債市場全体の金融環境を緩和させる波及効果が期待できる。

このうち(3)は、いわゆる「ポートフォリオ・リバランス効果」だ。プラート専務理事は9日の講演で、「TLTROにより投資可能な資産に希少性が生じ、利回りが低下し、オペに参加していない銀行にとってさえ調達環境は緩和する」と説明した。

専務理事はまた「社債市場の他の部門にも波及効果が生み出される可能性がある。銀行債の投資家は供給の希少性に触発されて投資を分散させ、他の市場に資金を再投資するからだ」とも話した。

TLTROの細則では、銀行は借り入れた資金すべてを新規貸し出しに回すことを義務付けられていない。つまり一部の資金は自行の資金調達目的や資産購入に使うことができる。

RBSのエコノミスト、リチャード・バーウェル氏は「ECBは銀行に非常に安価の資金調達手段を提供し、自らのバランスシートを拡大するよう求めている。その過程で銀行はマネーを創造し、資産を買うだろう」と説明。「これはECB自体が(QEを)実施した場合に酷似している。しかし資産を買うのはECBではなく民間部門だ。従って私の目には『一定の距離を置いたQE』に見える」と話した。

<ハードル高いQE>

ECBではTLTROが所期の効果を上げてくれるとの期待が高い。しかし多くの銀行は、ECBが11月に大手銀行の一元的監督機関となる前に実施するストレステスト(健全性審査)を控え、リスク回避モードに入っている。ストレステストが終わった後も、貸し出しを増やす保証はない

企業や消費者の側に、多額の新規借り入れ需要があるかも定かではない。

SGHマクロ・アドバイザーズのサッサン・ガーラマニ最高経営責任者(CEO)は「信用乗数における最大の逆風は銀行そのものだと思う。彼らにとってひどい環境だからだ」と話す。

ECBがTLTROに期待をかける背景には、自らQEに踏み込むことのハードルの高さもある。

ラウテンシュレーガーECB専務理事は7日、ECBによる資産買い入れはデフレの脅威が差し迫るなどの緊急時に限るべきだと主張した。

<狭き門>

QEにさほど抵抗感のない幹部らも、近くQEに踏み切る可能性はないと見ている。ECB当局者らは、6月に打ち出した一連の金融緩和の効果を見極める必要があるとの見解で一致しており、それは来年にずれこむだろう。

来年になってECB理事会がQE支持に傾いたとしても、来年第3・四半期ごろには米連邦準備理事会(FRB)が利上げを開始するとみられ、環境的に厳しいかもしれない。

ECBの考え方に近い人々によると、FRBによる金融引き締めはリスク価格の見直しにつながり、ECBが逆方向に突き進むには困難な環境が生じかねない。

つまりQE実施は狭き門であり、TLTROが効いてくれないと本当に困ったことになる。

(Paul Carrel、Ingrid Melander記者)

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