March 16, 2019 / 1:08 AM / 9 months ago

コラム:自社株買いを擁護できない理由

[ロンドン 13日 ロイター BREAKINGVIEWS] - 米ゴールドマン・サックスは最近公表した調査リポートで、企業の自社株買いを巡る誤解のいくつかを解き明かそうとしている。しかし、現代資本主義に批判的な多くの人々にとって自社株買いは制度腐敗の象徴となっており、こと自社株買いについては反対派に理がある。

 3月13日、現代資本主義に批判的な多くの人々にとって、自社株買いは制度腐敗の象徴となっており、こと自社株買いについては反対派に理がある。NY市で1月撮影(2019年 ロイター/Shannon Stapleton)

米証券取引委員会(SEC)が1982年に規則を設けるまで、企業が市場で自社株を買い戻すのは容易ではなかった。専門家の間では、自社株買いは社外の投資家にとって不公平な制度だという見方が大勢を占めていた。社内関係者でなければ自社株買いの有無や価格、規模を知りえないためで、担当する経営幹部が立場を悪用する恐れもある。

しかも株主還元には既に配当という手段もあり、その方が優れていて開放性も高い。配当と自社株買いの主な違いは、配当が公平で公開されているのに対して自社株買いは不透明な点だ。企業が通常の配当を維持したいのなら、特別配当を実施することができる。

しかしSECは1980年代に高まった規制緩和を求める圧力に屈し、おおよその規模や期間を明らかにすることを条件に自社株買いを適法化。他の国の規制当局もSECに追随した。

SECの決定を受けて税務当局は経済的な考察を行い、自社株買いを配当とまったく同じに扱うべきだった。実際には、自社株買いを税制面で優遇し、政府の税収がいくらか減るという副作用も招いた。

会計事務所も経済的な現実に目をつぶる道を選んだ。株式分割や株式による配当支払いのときに行う調整を自社株買いには適用しなかった。自社株買いによって企業の1株当たり利益を人為的に押し上げることができるから、経営者も自社株買いを好んだ。

経営陣は自社株買いに熱心になった。ゴールドマンが1880年以降のS&P総合500種構成企業の株主還元を調べたところ、2009年第3・四半期に始まった現在の景気回復局面では総額8兆ドルが株主に還元され、その60%余りを自社株買いが占めた。

株主還元のせいで設備投資が減っているとの批判が出ることは少なくない。トランプ大統領の先の大型減税で企業の手元キャッシュが増えているだけに、こうした懸念は高まっている。ゴールドマンのまとめによると、企業利益に占める株主還元の割合は1971─82年は半分程度だったが1983─2001年には70%に上昇。2002年以降は90%に高まっており、こうした懸念が裏付けられた形だ。

ただ、ゴールドマンのリポートは株主還元率について、1880─1980年の78%を現在の数字と比較し、還元率は過去40年間で徐々に正常化しているという逆の結論を導き出した。あり得ないことだ。1959年に関連会社決算の連結化が義務付けられるまで、企業決算は現在と比べて利益が少な目になっていることが多い。また、当時は株主から株主から増資を求める声ももっと頻繁に出ていた。

ゴールドマンのリポートは自社株買いを事実上の配当として正しく扱っており、自社株買いの改革を主張する人々にとって攻撃材料も提供している。

リポートは自社株買いに関する情報の不均衡といった従来からの懸念に取り組んでいないが、非公開の自社株買いは市場を歪めるというのは的を得ている。

また比較的新しく、あまり知られていないことだが、自社株買いには指数連動型投資を歪曲するという問題もある。非公開の自社株買いで発行済み株式数が減ると当該企業の正確な時価総額が把握できない。

こうした問題はいずれも些細なことに思えるかもしれないが、株式市場は公平でなければならない。市場の歪み、とくに企業の内部関係者に有利な歪みは、富裕層や権力を有する層が優位な立場にあるという疑念を引き起こす。

解決が難しい問題もあるが、自社株買いを阻止するのは簡単だ。厳格な会計基準や配当と同等の税制を設け、即時の情報開示を義務付けるのはそれほど難しくはない。世界中の規制当局が単に1980年代のミスを認めるなら、それ以前の状態に戻ることができる。

●背景となるニュース

・米ゴールドマン・サックスは7日、「企業のキャッシュ利用の優先度と自社株買いを巡る誤解」と題する調査リポートを公表した。

*筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

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