April 8, 2019 / 6:10 AM / 2 months ago

コラム:ドイツ主導で欧州失速、ECB利上げさらに遠のく=唐鎌大輔氏

[東京 8日] - 現状の世界経済は中国と並んで欧州、とりわけドイツを中心とするユーロ圏景気の弱さが足かせとみる向きが多い。

 4月8日、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミストの唐鎌大輔氏は、中国とつながりの強いドイツ経済が明らかに失速したことで、ユーロ圏全体の景気も落ち込むのは必至だと指摘。写真は2017年11月、ドイツのフランクフルトで撮影(2019年 ロイター/Kai Pfaffenbach)

実際、4日に発表されたドイツの2月鉱工業受注指数は、その懸念を一段と強める内容だった。若干の増勢を見込む市場予想(中心は前月比プラス0.3%)に対し、結果はマイナス4.2%と、大きく期待を裏切った。前年比ではマイナス8.4%であり、前月比および前年比のどちらで見ても下げは加速している。

足を引っ張ったのは国外からの受注減退で、特にユーロ域外からが前月比マイナス7.9%と大幅に落ち込んだ。つながりの強い中国の需要減退が、ドイツ製造業の足かせになっていることがうかがえる。

これまでの経験則を踏まえれば、輸出とほぼイコールである外需の落ち込みを受け、鉱工業受注や生産が伸びない状況は当面続くことになるだろう。過去2年、ユーロ圏経済を方向付けてきた需要項目は純輸出であり、ドイツ製造業受注の大崩れから想定される未来は、やはり明るいものではない。

当面、ユーロ圏の景気減速は所与のものと考えたほうが良さそうである。

<ドラギ総裁の示唆>

過去、ユーロ圏経済が本格的に回復し、それに呼応して欧州中央銀行(ECB)がタカ派色を強めてユーロが買われた局面は、往々にしてドイツの強さがその他ユーロ諸国の弱さを糊塗(こと)し、国内総生産(GDP)に代表される域内全体の経済指標が改善していたタイミングである。しかし上述したように、見通せる将来においてドイツ経済のはっきりとした反転を想定するのは難しそうだ。

実体経済が悪化する経路は何かしらのショックが発生後、企業や家計部門の心理が悪化して個人消費や設備投資が減退、最後に雇用・賃金情勢へ波及するのが大まかなイメージになる。この点、過去1年間のユーロ圏ではドイツ製造業の心理的な悪化が域内全体をけん引し、これにドイツ経済全体ひいては域内諸国の経済が追随しているという構図は見逃せない

今のような急激な悪化が年内続くことは考えにくいが、下げ止まった後も低空飛行という可能性はある。3月7日のECB政策理事会でフォワードガイダンスを緩和的な方向に修正したばかりであるにもかかわらず、そこからわずか3週間後の講演でさらなる修正を示唆したドラギ総裁には、ドイツを中心にもたつく域内景気の未来がおそらく見えていたのだろう。

一方、ドイツのアルトマイヤー経済相は鉱工業受注指数が発表された4日、昨年から続く景気減速は段階的に克服していくとの見方を示した。賃金上昇など、労働市場に明るい動きが見られることを理由に挙げている。

確かに、ユーロ圏およびドイツの労働コストは前年比で増勢を維持している。しかし2017年下期以降、ドイツでは失速し始めているのも事実である。雇用や賃金はあくまで実体経済の状況を受けた遅行指標であることを踏まえれば、現状の賃金の増勢を理由に先行きを楽観するムードを形成しようとするのは危ういように思われる。

<新総裁も1年程度は我慢>

市場が織り込むECBの利上げ開始時期は、今から2年後の2021年1─3月期が視野に入るかどうか、というところまで後退している。今後はECBの政策運営も、市場の期待に合わせてハト派色を強めることになるだろう。つまり、今年11月に就任する新総裁は着任から1年程度、正常化を我慢せざるを得ない。

現状のフォワードガイダンスは年内の利上げを否定しているが、これは新総裁の手足を早々に縛りたくないという配慮が含まれている面もありそうだ。しかし、年内の景気回復に自信を抱くメンバーが多数派ではないという要因のほうが大きいのではないだろうか。

実際、4日に発表された3月の政策理事会の議事要旨には、スタッフ見通しの大胆な下方修正や、市場の織り込む利上げ開始時期が2020年以降へ後ずれしたことを踏まえ、「多くのメンバー(A number of members)」がフォワードガイダンスを同年3月末まで3カ月間伸ばすことが適当と主張した、という内幕が記されている。

筆者は3月の会合終了後に全く同じ印象を受けており、顧客向けリポートにもそう書いた。しかし、年後半に回復軌道に戻るというのがECBの変わらぬメインシナリオであり、今後の経済指標の改善を待たず、長期的な緩和継続をコミットすることへの異論が優先される形となった。

確かに2019年3月時点で1年先までの金利経路を固定してしまうことは、新総裁が就任することを抜きにしても、中銀の本能として避けたいところではあったのだろう。

とはいえ、市場参加者の目線からすれば、フォワードガイダンス上のわずか3カ月の延長が一時しのぎに過ぎないことはやはり否めない。同議事要旨によれば、今回のフォワードガイダンスの修正は「経済データやインフレ見通しの悪化」を受けた調整であって「政策スタンスの巻き戻し」ではないとされており、あくまで正常化に向かっていることに固執した様子がうかがえる。

しかし、経済・金融情勢をにらみつつ、早ければドラギ総裁にとって最終会合となる10月24日、遅くとも新総裁にとって最初の政策理事会となる12月5日の会合で、2020年半ばごろまでフォワードガイダンスが引き伸ばされる可能性があると筆者は考えている(9月12日の理事会で判断する可能性も否定はできない)。

為替市場では、ユーロを敬遠する動きが強まりやすくなるだろう。今年下期以降に米経済、ひいては米金利とドル相場の失速感があらわになるという見通しとあいまって、ユーロ/ドル相場は大崩れしないという基本認識を筆者は抱いている。

ユーロの存在感はしばらく低下し、景気にしても金融政策にしても調整余地が大きい(言い換えれば失うものが多い)米国の金利や通貨が、今後の為替相場のトレンドを作っていくとみている。

(本コラムは、ロイターの外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています)

唐鎌大輔 みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト(写真は筆者提供)

*唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構(ジェトロ)入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、2008年10月より、みずほコーポレート銀行(現みずほ銀行)。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてEU経済見通しの作成などに携わった。著書に「欧州リスク:日本化・円化・日銀化」(東洋経済新報社、2014年7月) 、「ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで」(東洋経済新報社、2017年11月)。新聞・TVなどメディア出演多数。

(編集:久保信博)

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