July 13, 2018 / 2:54 AM / 2 months ago

コラム:日銀の思考停止招く「低インフレ構造論」の危うさ=嶋津洋樹氏

嶋津洋樹 MCP チーフストラテジスト

 7月13日、MCP・チーフストラテジストの嶋津洋樹氏は、構造的に物価が上がりにくいという分析が、無理に物価目標を達成しなくても良いという日銀の言い分につながらないか懸念されると指摘。写真は都内にある日銀本店前で2016年3月撮影(2018年 ロイター/Yuya Shino)

[東京 13日] - 日銀が「量的・質的金融緩和」を導入した2013年4月以降の消費者物価指数(CPI)を振り返ると、同年6月に前年比でプラスへ転換し、翌2014年3月に消費増税の影響を除いたベースで1.7%まで加速したものの、その後鈍化。特に2014年後半は、消費増税に絡む駆け込みの反動に原油価格の大幅な下落も重なり、12月には0.3%まで急低下した。

ただし、こうした急速な鈍化は米国の個人消費支出(PCE)価格指数やユーロ圏の統合ベース消費者物価指数(HICP)も同様で、日本特有というわけではない。とりわけ2015年は、日本のCPIが米国のPCE価格指数やユーロ圏のHICPを上回ることもあった。

しかし、2016年になると状況は一変。米国のPCE価格指数やユーロ圏のHICPは原油価格の底入れ、反発と軌を一にして回復したのに対し、日本のCPIだけが大きく出遅れる格好となった。

黒田東彦日銀総裁は前回6月の金融政策決定会合後の記者会見で、物価が上がりにくい理由を問われ、労働市場のスラック(需給の緩み)、グローバリゼーション、技術革新の3点を含めて回答。併せて、ネット通販の影響でモノやサービスの価格が上がりにくくなっている「アマゾン効果」などにも触れたが、そうした要因は日本に限ったことではない上、2016年以降のCPIの米国やユーロ圏との乖離を説明することはできないだろう。

各種報道によると、日銀はこうした国内物価の上がりにくさの謎を次回の「経済・物価情勢の展望(展望レポート)」の中で分析するという。

ロイターは3日、「日銀は7月末の金融政策決定会合で議論する新たな展望レポートで、コアCPI(生鮮食品を除く総合指数)の見通しについて、足元の弱さや構造要因による下押し圧力を踏まえ、18、19年度の下方修正を検討する方向だ」と報じた。このことを踏まえると、日銀は日本の物価の上がりにくさについて、特別な構造要因があると考えている可能性が高い。

もっとも、物価が上がりにくいのは本当に構造問題が要因なのだろうか。もちろん、黒田総裁が6月決定会合後の会見で指摘したように、「1998年から2013年まで15年続いたデフレ、低成長というものが、一種のデフレマインドとして企業や家計に残っている」ことは否定できない。ただし、それは過去の誤った金融政策に起因する問題で、構造問題とは異なるだろう。

過去の経験を引き合いに日本にとって2%の物価は高過ぎるという議論は、そもそもその過去の経験となる物価が日銀の金融政策によって決まっているという事実を無視している。つまり、長期的には金融政策が物価を左右するという基本的な考えに従えば、日銀が物価の上がりにくい理由として最初に疑うべきは、決して構造要因ではなく、緩和が十分かどうかということになる。

そして、筆者は2018年1―3月期の実質国内総生産(GDP)成長率が9四半期ぶりのマイナスとなったこと、日銀短観で最も注目度の高い大企業・製造業の業況判断DI(「良い」-「悪い」)が直近の6月調査で5年半ぶりに2四半期連続で悪化したことなどを受けて、物価が上がりにくい主な原因は緩和不足との疑いを強めている。

<説得力を欠く日銀の説明>

まず、実質GDP成長率がマイナスとなったにもかかわらず、需給ギャップが改善しているという日銀の説明は無理がある。

もちろん、日銀が公表する需給ギャップは、生産要素といわれる労働(就業者数)と資本(資本ストック)が、その稼働率である「1人当たり総労働時間数」と「設備稼働率」のトレンド(潜在成長率)からどの程度乖離しているかを求めるため、実質GDP成長率のマイナスがそのまま需給ギャップの悪化につながらないという理屈は理解できる。

しかし、2018年1―3月期の需給ギャップ改善の要因を見ると、日銀の説明をうのみにすることはできない。というのも、需給ギャップの改善は、資本投入量のギャップが0.91%ポイントと前期の1.31%ポイントからプラス幅を縮小させる中で、労働投入量のギャップが0.80%ポイントと前期の0.27%ポイントから大幅にプラス幅を拡大したことに支えられているからだ。そして、労働投入量のギャップ改善は、景気に連動する「1人当たりの総労働時間」ではなく、景気に遅行する「就業者数」の大幅な増加が要因である。

労働投入量のギャップのプラス幅が1983年1―3月期の統計開始以来で最高を記録したことも不安材料だ。そうした高水準のプラス幅が持続するとは期待しにくい。そもそも需給ギャップについては、日銀自身が「相当の幅を持って判断する必要がある」と繰り返し述べている通り、内閣府や国際通貨基金(IMF)などの推計値や、他の経済指標なども参考にしながら、判断する必要があるだろう。

例えば、日銀短観で「国内での製商品・サービス需給判断」と「海外での製商品需給判断」のDI(「需要超過」-「供給超過」)」を企業の規模別に比べると、大企業では海外が2017年12月調査でプラス3となって以降、頭打ちとなり、国内がそれに続いている。しかし、中堅企業では直近でも海外が改善し続ける中で、国内は横ばいにとどまり、中小企業に至っては、海外が横ばいとなる中で、国内が悪化した。つまり、需給が緩和しているのは海外ではなく、国内の可能性が高い。

こうした国内景気の変調は、足元の景気変動の大きさやテンポ(量感)を測定することを目的に作成された景気動向指数CI一致指数の前月差でも確認できる。

特に「足元の基調の変化をつかみやすい3カ月後方移動平均」は今年1月以降、3月までマイナス。4月はプラス0.83ポイントと大幅に盛り返したが、5月はプラス0.10ポイントへ鈍化した。「足下の基調の変化が定着しつつあることを確認する7カ月後方移動平均」は4月にプラス0.19ポイントと3月のマイナス0.16ポイントから持ち直したものの、5月は再びマイナス0.03ポイントとマイナス圏に沈んでいる。

実質GDP成長率の前期比マイナス、業況判断DIの2四半期連続の悪化や、「国内での製商品・サービス判断需給」と「海外での製商品需給判断」との動きの違い、景気動向指数CI一致指数の足取りの重さを踏まえると、国内景気は回復が一服し、それに伴って需給ギャップの改善も途切れてしまった可能性が高い。

5月11日付の筆者コラム「黒田日銀に『白』化の懸念、オセロの行き着く先」で述べた通り、日銀はすでに期待に働き掛けるという経路を実質的に封鎖。今回、需給ギャップの改善に伴う経路も怪しくなったとすれば、「2%の『物価安定の目標』に向けたモメンタムは維持されている」という評価に説得力はない。

<構造論が言い訳につながる恐れ>

緩和が不足している可能性は、日銀が当初の「量的・質的金融緩和」から「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を経て、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」へ移行した過程からも浮かび上がる。

というのも、黒田総裁は長短金利操作導入を決めた2016年9月決定会合後の会見でマイナス金利がイールドカーブを全体として非常に下げたことを評価した上で、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和によって、一方で経済に引き続き刺激効果を与えるような実質金利の低下を確保しつつ、他方でイールドカーブが過度にフラット化したり、マインド面の影響が出る可能性を排除するために、適切なイールドカーブの確保を図る」と説明しているからだ。

分かりやすく言えば、マイナス金利の効果が予想以上に大きく、副作用の懸念もあったため、効果を弱めた長短金利操作に移行したということである。重要なのは3つの金融政策について、マイナス金利が名目金利を引き下げるという点で最も優れていたものの、予想物価上昇率の引き上げや副作用も含めた緩和効果の総量という点での比較は困難ということだろう。日銀は「量的・質的金融緩和」までの緩和効果を実質イールドカーブと均衡イールドカーブを用いて示す一方、それ以降(マイナス金利および長短金利操作導入後)については公開していない。

「均衡イールドカーブの概念と計測」という日銀のワーキングペーパーを見る限り、イールドカーブを用いて緩和効果を算出するには多くの前提条件が必要である。日銀としては、数値を公開することによって、そうした前提条件などが置き去りにされ、数値のみが独り歩きすることで、かえってマーケットとのコミュニケーションが難しくなるリスクを懸念しているのだろう。それは、日銀が展望レポートから物価目標の達成時期を削除した際の理屈と同じである。

しかし、日銀が実質イールドカーブと均衡イールドカーブをどれぐらいと推計しているかを共有せずに、現行の「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の効果を議論することには無理があるだろう。上述した通り、少なくとも経済指標は緩和効果が十分ではなく、「2%の『物価安定の目標』に向けたモメンタム」が維持されていない可能性を示している。

構造問題は一般的に、解決が困難で時間がかかる。そのため、ともすると「仕方がない」という結論を導くために使われることも多い。構造的に物価が上がりにくいという分析が、無理に物価目標を達成しなくても良いという日銀の言い分につながらないか、筆者は懸念している。

嶋津洋樹 MCP チーフストラテジスト(写真は筆者提供)

*嶋津洋樹氏は、1998年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、BNPパリバアセットマネジメントなどを経て2016年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネジャーとしての経験を活かし、経済、金融市場、政治の分析に携わる。共著に「アベノミクスは進化する」(中央経済社)

*本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

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