［東京 １７日］ - 後世になって２０１７年の特記事項と語られるのは、トランプ米大統領の就任とともに、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が９月２０日にバランスシートの縮小を決定（１０月から開始）したことになるだろう。
イエレンＦＲＢ議長は量的緩和縮小（テーパリング）完了後、２０１５年に利上げを開始、２０１７年にはバランスシート縮小に着手し、金融正常化は軌道に乗ったと言える。仮に来年２月３日でイエレン議長が任期満了となっても、金融正常化に対するやり残し感はないように思える。あるとすれば、ミステリーな物価低迷だろうか。
ただ、イエレン議長は１４日、インフレに関して「こうした低調な統計は長続きしない」と想定、「景気の継続した強さが漸進的な利上げを裏付ける」と発言した。賃金が大きく落ち込まなければ、ＦＲＢは１２月の利上げをためらわないだろう。
欧州でも、２６日開催の欧州中銀（ＥＣＢ）理事会で、２０１８年以降のテーパリングについて大枠が決定される見込みだ。ＥＣＢは９月時に１ユーロ＝１．１８ドルと想定し、２０１８年には消費者物価の予想中央値が前年比プラス１．２％に鈍化すると見込んでいる。物価見通しからも、利上げ開始はかなり先送りされよう。時間稼ぎのため、買い入れ期間の延長はやや長めとなる可能性がある。
１２日のロイター記事によると、関係筋の話として「現在の月額６００億ユーロから大幅縮小で大筋合意、２５０―４００億ユーロになる」「６カ月の延長では短すぎ、長すぎても買い入れ債券がなくなる」と報じられた。毎月３００億ユーロへの減額、９カ月の期間延長を念頭に置き、結果を待ちたい。
米欧が正常化の道を粛々と進めていく状況下、日銀だけは表面的に出遅れ感がある。黒田東彦総裁が、「今後とも強力な金融緩和を粘り強く進めていく」との発言を繰り返し、緩和継続を印象付けているからだ。
声明文には、国債買い入れペースについて「年間約８０兆円をめど」という文言を残したままだが、実態は６０兆円割れまで縮小している。日銀は２０１６年９月の長短金利操作導入に伴い、金融政策の主軸を「量」から「金利」にシフトした。当時から、国債買い入れのテクニカルな限界が指摘されており、その障害を取り除くためにステルス・テーパリング（こっそり行う資産購入額の漸減）を進める腹積りだったと推察される。
市場が長期金利のゼロ％程度の許容範囲を探ることに神経を集中させているうちに、買い入れ減額は進められていった。今後も国債買い入れの持続性を高めたいならば、金融市場局は市場とのコミュニケーション強化に注力すべきだろう。
＜中曽講演、強気の根拠は＞
一方で、中曽宏副総裁は５日のロンドン講演で、「今度こそ、真の夜明けが近い」と強気な発言をした。来春の正副総裁任期も残り半年を切り、環境は整ったと異次元緩和の成果をアピールしているかのようだ。
かつて白川方明前総裁は２００９年４月のニューヨーク講演で、「厳しい経済危機において、政策当局者は、経済の一時的な回復（偽りの夜明け）を本当の回復と見誤ることがないように注意する必要がある」と訴えた。リーマン・ショック時に金融市場局長だった中曽氏は、各国との協調策などにも尽力、尊敬する白川前総裁を支えたことで有名だ。
強気の論拠は、労働市場の改革を進めることで、労働生産性が高まっていくことである。講演資料の図表「２％成長に必要な労働生産性上昇率」は白川時代によく見たものであり、白川前総裁こそ生産性の向上が重要だと力説していた。
当時からの変化は、企業が省力化投資など生産性の改善に取り組む事例が増えてきたこと、政府が労働市場改革を進めようとしていることだ。明るい変化はあっても、生産性と物価の関係には懐疑的な見方が多い。
日本の特徴としては次の２点が指摘できる。予想インフレ率が適合的で過去の影響を受けやすいこと、需給ギャップの感応度が小さいことだ。中曽副総裁の「かなりの確度をもって、先行きの物価上昇圧力は高まっていく」との見方は正しいとしても、時間がまだかかるという認識は変えられないだろう。
９月短観における企業の物価全般見通しでは、１年後が前回のプラス０．８％からプラス０．７％へ、３年後、５年後が前回のプラス１．１％と変わらず。短期的には商品市況の上昇一服が影響しても、日銀が重視する中期的な見通しは下振れなかった。
だが、人手不足による非正規の賃金上昇、ヤマト運輸など一部サービス業の値上げがあっても、物価見通しは消費税引き上げ後の２０１４年末時にみられた１％台後半に戻るような上昇の勢いはない。将来不安を持つ消費者の節約志向に対応し、日用品主体の小売業、外食産業の一部には低価格戦略を推進する企業も根強く存在する。
８月の消費者物価指数（ＣＰＩ）は生鮮食品を除くコアが前年比プラス０．７％と８カ月連続のプラスも、生鮮食品とエネルギーを除くコアコアは同プラス０．２％と停滞。秋以降はエネルギー関連の押し上げが徐々に剥落し、物価上昇の勢いはなくなる。円安がタイムラグを伴って来春の食料品などの値上げに多少つながる可能性はあっても、コアＣＰＩが１％前後から上昇加速する要因は見当たらない。
＜日銀の進むべき道＞
ただ、国内経済にとって明るい材料は３つある。第１に、世界的なＩＴ需要の強さのもと、９月の米中製造業景況指数で新規受注が勢いを盛り返していることだ。日本の輸出数量と２―３カ月のタイムラグはあるが相関が高く、１０―１２月期の輸出も堅調な姿が描ける。
第２に、日本の在庫循環図では、在庫積み上がり局面から調整を経て、今夏に積み増し局面に向かい始めている。在庫が抑制された状態なら、ＩＴ関連商品の需要読み違いがあっても、生産が大きく下振れるリスクは回避され、調整期間を短縮することも可能となる。当面は緩やかな生産の改善基調は続くと期待できる。
第３に、企業物価の上昇だ。企業物価のプラス定着は採算改善につながり、収益の増加基調をサポートする。また、コアＣＰＩとの相関が高い最終財・耐久消費財が９月に前年比プラス０．１％と２０１５年１１月以来の上昇に転じた。コアＣＰＩの前年比プラスの定着は可能だろう。
日銀は１０月展望レポートで、２０１７年度のコアＣＰＩ見通し（大勢中央値）を７月時のプラス１．１％から１％割れに下方修正することが見込まれる（筆者予測は０．６％）。この時点で２０１８年度以降を下方修正する意向はないだろう。緩やかな景気回復は持続しており、日銀は緩和累積効果のもと、黒田総裁の任期までは様子見となろう。
２２日の衆議院選挙により安倍政権の長期安定化となれば、黒田総裁の続投説が強まるかもしれない。選挙がどのような結果でも、日銀は２０１３年１月発表の政府との共同声明でうたわれた、２％の「物価安定目標」をできるだけ早期に達成するという文言の制約を受ける。
とはいえ、２０１９年度頃の２％達成は絵に描いた餅だ。より現実的な政策議論を進めていくためには、２つの方法が考えられる。１つは政府がデフレ脱却宣言をし、２％は中期目標との位置付けに変えることだ。もう１つは日銀が２％目標の自らの解釈を柔軟化させることだろう。日銀新体制では、長短金利操作の総括検証とともに、物価目標の解釈の柔軟化にすぐに取り組んでほしいものだ。
＊岩下真理氏は、ＳＭＢＣフレンド証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券を経て、１３年１０月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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