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コラム:10年周期の金融危機は杞憂か=斉藤洋二氏
2017年2月18日 / 04:47 / 9ヶ月前

コラム:10年周期の金融危機は杞憂か=斉藤洋二氏

[東京 18日] - 米国の株価は2009年3月以来8年に及ぶ上昇トレンドの中、史上最高値を更新し、為替相場もドル高地合いが続くなど、市場は依然、強気に包まれている。

とはいえ、1987年のブラックマンデー、1997年のアジア通貨危機、2007年のサブプライム問題と、10年ごとに金融危機が市場を襲ったのは周知の通りだ。したがって、10年周期で危機が訪れるというアノマリー(経験則)に対し、2017年は警戒が必要との声もちらほら聞かれる。

振り返れば、年初早々118円台に上昇した今年のドル円相場は、1月下旬のトランプ米大統領による円安誘導批判を受け、保護主義政策に対する警戒感が強まり、2月初旬には一時111円台へと下落した。ただ、112円近辺では円売り介入を連想させるようなドル買いが散見され、円高圧力を抑えている。

その意味で市場ではトランプ大統領と安倍晋三首相による10日の日米首脳会談が注目されたが、通商問題などについてはペンス副大統領と麻生太郎副総理をヘッドにした経済対話に委ねられることとなった。特に貿易不均衡を是正する手段として万民に分かりやすい為替調整は財務相間での交渉へと持ち越しになり、ムニューシン氏の財務長官就任を受けて議論の本格化が待たれるところだ。

ついては、そうした議論にも大きな影響を与えるであろう日本の経常収支構造と財政・金融政策の行方を整理し、今後のドル円相場の行方を予想したい。

<「日本たたき」の時代とは異なる経常黒字の中身>

まず、最大の相場かく乱要因であるトランプ大統領の言動について言えば、フォロワー数2500万を超える自身のツイッター・アカウントで、不規則かつ奔放な「つぶやき」を連発し、政権の混乱ぶりを際立たせるとともに、情報の不確実性を高めてしまっている。

特に懸念されるのは、そのつぶやきなどからトランプ大統領の通商・為替問題についての認識が、「ジャパン・バッシング(日本たたき)」真っ盛りの1980年代から90年代初頭に形成されたと見受けられる点だ。トランプ大統領は貿易相手国の通貨安誘導(その結果としてのドル高)が国内の雇用を奪っているとの思いにとらわれているようであり、その信念を大きく覆し、現下のドル高地合いを肯定するようになるとは予想し難い。

そもそも、米商務省発表の貿易統計(通関ベース)によれば、2016年のモノの貿易での対日赤字は689億ドル(約7.7兆円)と、国別では対ドイツを抜いて、対中国に次ぐ2番目に大きい金額となっている。日米首脳会談では対日批判は表立って聞かれなかったが、貿易不均衡をことさら問題視するトランプ大統領がこのまま大人しく黙っている保証はない

ただ、日本の経常収支の推移に目を移せば、違った風景が見えてくる。2016年の日本の経常収支は貿易収支の黒字転換を背景に、20.6兆円と9年ぶりの大きさになったとはいえ、その黒字額の大宗を占めているのは18.1兆円に上る第1次所得収支の黒字だ(貿易収支黒字は5.6兆円)。

生産拠点の移転など海外投資が増えるにつれ貿易収支黒字は圧縮され、対外資産から得られる配当や金利収入などが経常収支黒字の大部分を占めるようになっているのだ。

このようにモノ、カネの流れを含めて日本の経済構造が大きく変化していることから、円高が日米対外不均衡の是正に有効な政策だとは必ずしも言い難い。だが、トランプ大統領にそうした正論が通じるかどうかは楽観できない。

一方、為替需給の観点から言えば、東日本大震災以降5年にわたる貿易収支の赤字傾向が2016年に入りようやく黒字へと転じたように、需給に緩みが生じつつある。その背景に、原油価格の低下があるのは明らかだ。

財務省貿易統計によれば、2016年の原油や天然ガスなどの鉱物性燃料輸入は12兆円と、日本の輸入(66兆円)の約18%に相当する。その大半はドル建てである。仮に為替レートが10%もしくは原油の入着価格が10%変動するだけで、ドル需給は数兆円規模の影響を受けることになる。

つまり、油価の上昇とドル高が重なれば需給のタイト感は一気に高まり、逆に油価の下落とドル安が重なれば余剰感が醸し出される。原油価格とドル相場の上下動が、今後もドル円レートの振幅を大きくする可能性には注意が必要だろう。

<トランプ大統領の円安誘導批判に反論できるか>

さて、為替需給に続いて注目されるのが日本の財政・金融政策だ。アベノミクス始動から4年が経過したが、2%を目標に掲げたインフレ率が依然、ゼロないしは若干マイナス(生鮮食品を除くコアベース)で低迷していることからも当面、財政拡大的、金融緩和的な政策に著変はなさそうで、政府・日銀の円安志向は継続する可能性が高い。

この点において気になるのは、アベノミクスの理論的支柱と目される浜田宏一・内閣官房参与(米イエール大学名誉教授)が、金融緩和の効果を高めるためには財政政策の拡大が不可欠との見方を示し始めたことだ。ロイターなどのインタビューによれば、米プリンストン大学のシムズ教授(2011年ノーベル経済学賞受賞者)らが提唱する「物価水準の財政理論(FTPL:Fiscal Theory of the Price Level)」に触発されたものだという。

FTPLに基づくシムズ教授提案は、ゼロ金利下限では金融政策の有効性は失われているため、財政拡大でインフレ目標の達成を目指すよう勧めている。その是非は別として、2019年10月に予定される消費増税の延期や基礎的財政収支(プライマリーバランス)改善目標の先送りなどの方便として、使われる可能性がある。

仮にそうなった場合、国内総生産(GDP)比230%超の政府債務残高を有する日本において、インフレ率が目標の2%を超えて、急進していく可能性(ハイパーインフレが起こる恐れ)はないのか、注意深く見守る必要があろう。

一方、日本の金融政策については、2月初旬に10年物国債利回りが0.15%へ急上昇した際に、日銀が指値オペで抑え込みを図るなど、今後も昨年9月に導入した長短金利操作(イールドカーブ・コントロール)を最優先政策として維持すると思われる。

そうした中で、米連邦準備理事会(FRB)による継続利上げ観測を背景に、米金利上昇期待は根強い。つまり、金融政策面からドル高円安圧力は今後も増すことはあっても、米景気が腰折れしない限り、大きく減ることはなさそうだ。日銀の金融政策は「通貨安」を目的としていないとトランプ大統領に納得してもらうのはそうたやすいことではない気もする。

<ドル円のフェアウェイは87―107円近辺>

このような視界不良の相場環境下で、手掛かりがあるとすれば、やはり購買力平価(PPP)だと考える。国際通貨研究所によれば、ドル円のPPPは昨年12月時点で、消費者物価ベースでは126.59円、輸出物価ベースで76.32円、企業物価ベースで96.88円だ。

このうち相場の経験則から最も重視されるのは企業物価ベースであり、同PPPの上下10%程度の範囲で動くと仮定すれば、87―107円近辺がゴルフに言う「フェアウェイ」だろう。

当面、「ラフ」とも言える110―116円範囲でのボックス的な動きが続くとみられるが、その次の局面は、足元で主要6通貨に対するドル指数が14年ぶりの高水準にあることや米景気拡大もピークアウトが近いことなども勘案すれば、フェアウェイのセンター、つまり100円割れの方向へと円高が進むリスクにも備えが不可欠なのではないだろうか。

関連インタビュー:インフレ税はなぜ日本に必要か=シムズ教授

*斉藤洋二氏は、ネクスト経済研究所代表。1974年、一橋大学経済学部卒業後、東京銀行(現三菱東京UFJ銀行)入行。為替業務に従事。88年、日本生命保険に入社し、為替・債券・株式など国内・国際投資を担当、フランス現地法人社長に。対外的には、公益財団法人国際金融情報センターで経済調査・ODA業務に従事し、財務省関税・外国為替等審議会委員を歴任。2011年10月より現職。近著に「日本経済の非合理な予測 学者の予想はなぜ外れるのか」(ATパブリケーション刊)。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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