［東京 １８日］ - 資本市場は「お祭り」状態である。米国株式市場は「ロシアゲート」が嫌気されて大幅下落となったものの、それでも米ダウ平均株価は２万０６００ドルの高値である。米Ｓ＆Ｐ５００指数の景気循環調整済み株価収益率（ＣＡＰＥ）は依然として３０倍に近く、「恐怖指数」と呼ばれるＶＩＸは２４年来の低水準付近にある。
上値余地が限られ、期待リターンが極限近くまで小さくなり、同時に、国内政治や通商・外交政策、地政学、拡大終盤の景気循環や信用サイクルといった不確実性の高まりがあるにもかかわらず、投資家は以前よりもリスクテークの勢いを強めており、「チキンレース」の様相だ。
むしろ、投資のポジション１単位から得られる期待リターンが小さくなっているからこそ、絶対的な期待リターンを引き上げるためにレバレッジをかける（資金借り入れによって、投資ポジションを増やす）可能性も考えられる。
この向こう見ずの過剰なリスクテーク、すなわち資本市場の「ブーム」の背景は何だろうか。主要な背景は、中央銀行が提供する過剰流動性と低金利政策だろう。
ただ、筆者は別の背景も、今後のさらなる過剰なリスクテークにつながる恐れがあると考えている。それを探すのは常に簡単だ。他のブームを探せば良い。それは、インデックスファンドや上場投資信託（ＥＴＦ）などのパッシブ運用である。
ＥＴＦが世界的なブームになる一方、ミューチュアルファンド（いわゆる投資信託）は退潮だ。米国投資信託協会（ＩＣＩ）の公表データに基づけば、２０１５年１月から１７年３月までの２７カ月間において、ＥＴＦは累積で６４８８億ドルの資金純流入、ミューチュアルファンドは累積で２７４７億ドルの資金純流出である。今年１―３月こそ、両者そろって純流入だが、昨年までは、ミューチュアルファンドは純流出、ＥＴＦは純流入になる月が多く、ミューチュアルファンドからＥＴＦへの「入れ替え」が進んでいる。
この入れ替えの背景には、特に最近の資本市場において、「多くのアクティブファンドやヘッジファンドが市場（ベンチマーク指数）やインデックスファンドに勝つことができていない」というデータや、そうした情報伝達があるだろう。「誰もが他者に継続的に勝つことはできない」という効率的市場仮説に基づく実証研究は、シカゴ大学のユージン・ファーマ教授が１９７０年に発表したサーベイ論文（Fama 1970）をその中核として、長期の学術的蓄積がある。
アクティブファンドやヘッジファンドは、市場やインデックスファンドを上回る成績を継続的に残し、投資家に付加価値を提供することで、自らの存在意義を示す必要がある。ただし、アクティブファンドやヘッジファンドに対して、ＥＴＦやインデックスファンドなどのパッシブ運用の側から、不要な圧力が生じているのではないかというのが本稿のポイントの１つである。
＜パッシブ運用は資本市場のフリーライダー＞
注意をしたいのは次の点だ。すなわち、「（多くの）アクティブファンドはインデックスファンドに継続的に勝てない」ということを懸命に証明することでＥＴＦやインデックスファンドなどのパッシブ運用の有用性を説こうとすることは、同時に「資本市場が存在することができない。したがって、ＥＴＦやインデックスファンドも存在し得ない」ことを必死に証明しようとしているのと同じである。この点をもう少し考えてみる。
まず、（ベンチマーク指数の複製を目指す）インデックスファンドのパフォーマンスを考えると、運用報酬や取引費用が存在する分だけ、パフォーマンスはベンチマーク指数と同じにはならず、ベンチマークに比べて（小幅な）マイナスになることが期待される。すなわち、インデックスファンドの期待「超過」収益率は小幅なマイナスである。
「インデックスファンドの期待超過収益率が小幅なマイナスである」という定義と、「（多くの）アクティブファンドがインデックスファンドに勝てない」という主張とを合わせると、「アクティブファンドの期待超過収益率は、インデックスファンドの期待超過収益率に比べて、相対的に大幅なマイナスである」との主張と言い換えられる。
つまり、どちらも市場（ベンチマーク指数）には「負ける」が、アクティブファンドのほうが、インデックスファンドに比べて、より大きく負けるという主張である。
この主張が真だと仮定すると、インデックスファンドとアクティブファンドの期待超過収益率の差は、何に相当するだろうか。それは、企業経営者との対話を含むエンゲージメントや、資本市場を成立させるためのコストに相当する。
両者の差は、表面上は、アクティブファンドの運用者に対する報酬と販売経費である（より正確には、インデックス運用者のそれらとの差である）。ここで、後者の販売経費については、投資家に対して、アクティブファンドを説明するためには、インデックスファンドよりも「骨が折れる」と仮定している。
一方で、前者のアクティブファンドの運用者に対する報酬とは何だろうか。彼らが一日中どんな仕事をしているかを考えればわかるが、それは、マクロ経済や各産業、個別銘柄のファンダメンタルズや需給に関するリサーチ活動であり、その結果、可能となる企業経営者との対話を含むエンゲージメントであり、それらに対する対価である。
先の主張に従えば、こうしたリサーチ活動（の多く）は付加価値を生み出していないということになるが、リサーチ活動やエンゲージメント活動の後に続く（日本で言えば、個人投資家も含む）アクティブファンドの銘柄選択のみが、個別銘柄の売りと買いを通じて資本市場を形作っている。言い換えれば、資本市場にインデックスファンドやＥＴＦのみが存在することは不可能である。
ある日突然に、アクティブファンドがすべて姿を消す状況を想像してみよう。この場合、その前日の個別株式の終値や、それらとの裁定関係から決定された個別のインデックスファンドやＥＴＦの前日終値に基づいて、インデックスファンドやＥＴＦの取引や新規設定、解約を再開できるかもしれないが、個別株式の前日終値を形成したのも、（日本で言えば、個人投資家を含む）アクティブの運用者による売りと買いにほかならない。インデックスファンドの存在は、アクティブファンドの存在に依拠している。
以上をまとめれば、「アクティブファンドがインデックスファンドに勝てない」という主張が真だと仮定すると、アクティブファンドの期待超過収益率と、インデックスファンドの期待超過収益率との差は、資本市場という不可欠な制度を成立させたり、企業努力を促したりするためのコストと考えられる。
誤解を恐れずに大胆に主張すれば、インデックスファンドやＥＴＦは、資本市場に（経済学の用語で言うところの）「ただ乗り」をしている。インデックスファンドやＥＴＦは、資本市場のフリーライダーである。
＜アクティブとパッシブ運用は共存を唱えるべき＞
例えば、「アクティブファンドよりも、インデックスファンドやＥＴＦがお薦め」という主張は、部分最適であり、合成の誤謬（ごびゅう）が生じている。すなわち、誰もがインデックスファンドやＥＴＦのみに投資を行えば、資本市場は成立しない。それは、誰もが貯蓄に勤しめば、景気が低迷するという日本のデフレと同じ状況である。
こう言うと、「資本市場に、インデックスファンドやＥＴＦしか存在しない状況を想定するのは極端だ」「アクティブファンドが一部存在すれば、資本市場は成立する」との反論があるかもしれないが、それは独り善がりである。なぜなら、それは、先の主張に従えば、「インデックスファンドに比べて儲からないアクティブファンドは他人に買わせ、彼らに低い期待収益率を負わせることで資本市場を成立させておいて、自分たちはインデックスファンドやＥＴＦを買う」という行動や考え方にほかならないためだ。「（機関投資家ではなく）個人の投資家にはインデックスファンドやＥＴＦがお薦め」とするのも、機関投資家にも（個人を含む）最終受益者が存在することを無視している。
また、「インデックスファンドやＥＴＦのような、ファンダメンタルズを一切考慮せず、現状の株価を所与として（成り行き）売買を行う投資家が存在するからこそ、アクティブの運用者には超過収益の機会が増えている」という考えもある。しかし、インデックスファンドやＥＴＦは、市場の売値と買値からかけ離れた価格で売買を行うわけではなく、したがって、アクティブファンドに利益を「供与」しているわけではない。あくまで、インデックスファンドやＥＴＦは、アクティブ投資家が作り出す（アクティブ運用者がファンダメンタルズに近いと考えている）売値と買値のどちらかで売買を行うため、たとえ一部のアクティブファンドについてでも、インデックスファンドの存在によって、以前よりも有意に大きな超過収益が得られるとは考えにくい。
インデックスファンドやＥＴＦなどのパッシブ運用者は、１）自らが存在するために、アクティブファンドが存在することの重要性を説かなければならないし、同時に、インデックスファンドやＥＴＦは、２）資本市場という制度を成立するためのコストについて、応分の負担をしなければならない。つまり、「アクティブファンドがインデックスファンドに勝てない」という主張に従えば、アクティブファンドとインデックスファンドのフィー控除後の期待超過収益率は等しくなる必要がある。
しかし、それでもやはり「だったら、なぜアクティブファンドを買うのか」という疑問に戻ってしまうし、「独り善がり」を排除すれば、やはり資本市場は存在しなくなってしまう。だからこそ、アクティブファンドとインデックスファンドについては、議論そのものが難しく、議論される場合には注意深くなされる必要があるだろう。アクティブファンドとインデックスファンドは、両者の共存を目指さなければならない。
個々のアクティブファンドの運用者は、超過収益の獲得を目指すと同時に、（コストを抑制するパッシブ運用者には矛盾する）経営者との対話を含むエンゲージメントを含めて、自らの社会的な存在意義を主張することも忘れてはならない。
＜チキンレースはいずれ悲劇に変わる＞
パッシブ運用が隆盛を極める裏側で、アクティブファンドやヘッジファンドなどの、プロの運用者は、解約の増加と運用報酬の引き下げ圧力を退け、資本市場に生き残るために、市場を上回る成績を残し、自らの存在意義を再び証明する必要に迫られている。
ただし、上記のとおり、本来であれば、その一部は不要な「戦い」であるはずだが、それでも、そうしたパフォーマンスの向上や手数料の引き下げに対する圧力が今後さらに強まるならば、一部のヘッジファンドなどの投機筋が生き残りをかけ、さらに過剰なリスクテークに打って出る可能性がある。
筆者の仮説は、インデックスファンドやＥＴＦなどのパッシブ運用の隆盛が、アクティブファンドやヘッジファンドなどのプロの運用者に対して（上記のとおり、本来であれば不要な）圧力をかけ、彼らの一部を過剰なリスクテークに追い込む恐れがあるのではないかというものだ。
チキンレースはどこかで悲劇に変わる。次なる資本市場の危機と景気後退に貢献するのは、過剰な流動性だけでなく、ＥＴＦやインデックスファンドなどのパッシブ運用の隆盛かもしれない。ただし、今回、遠くない将来に大幅な調整が生じるとしても、糾弾されるのはパッシブ運用ではないだろう。結局、批判を浴びるのはリスクを取った投機筋や、「利上げが遅すぎた」「利上げが早すぎた」と事後評論される米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のみだろう。
＊重見吉徳氏は、Ｊ.Ｐ.モルガン・アセット・マネジメントの日本におけるグローバル・マーケット・ストラテジストで、エグゼクティブ・ディレクター。大阪大学大学院経済学研究科博士前期課程修了後、農林中央金庫にて、外国証券・外国為替・デリバティブ等の会計・決済事務および外国債券・デリバティブ等の投資業務に従事。その後、野村アセットマネジメントの東京・シンガポール両拠点において、グローバル債券の運用およびプロダクトマネジメントに従事。アール・ビー・エス証券にて外国債券ストラテジストを務めた後、２０１３年３月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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