［東京 ２９日］ - 日銀金融政策決定会合でマイナス金利導入が決定された。これを受け、日本の金利低下と株高が進むとともに、１ドル＝１２１円台へと急速に円安が進行した。
日銀は、「世界の金融市場が不安定な動きをしているために物価の基調に悪影響が及ぶリスクが増している」として、物価目標２％の達成時期を２０１６年度後半頃から１７年度前半頃へと先送りした。
「マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入」とされた今回の決定は、日銀当座預金を３つの階層に分割し、１）これまで積み上げた既往残高については「基礎残高」として従来通りプラス０．１％を適用、２）所要準備額に相当する残高などは「マクロ加算残高」としてゼロ％を適用、３）これらを上回る部分は「政策金利残高」としマイナス０．１％の金利を適用するという内容である。
＜マイナス金利が国債買い入れをさらに困難にするリスク＞
賛成５、反対４の僅差での決定だったことからもわかるように、この政策はプラスとマイナスの両面を併せ持つ。
プラス効果は、短期金融市場の無担保コールレートや債券市場の利回りなど市場金利の低下が見込まれることだ。一方のマイナス効果は、収益を圧迫される金融機関が超過準備ではなく現金や国債の保有を増やそうとするために、日銀の国債買い入れが円滑に進みにくくなることである。日銀は長期国債買い入れの下限金利を設けずにマイナス０．１％を下回る金利での買い入れも行うとしているが、量的緩和がこれまでに比べて進みにくくなるリスクがあるわけだ。
そもそも、日銀が国債買い入れペースをさらに増額する余地が低下していたからこそ、マイナス金利という新たな政策導入に踏み切ったのだろう。日銀の資産買い入れにより、日銀が保有する国債などの政府債務残高は１５年１１月時点で前年同月に比べ９０兆円増加している一方で、民間が保有する残高は５６兆円減少している。
日銀の国債等保有比率は前年同月よりも８％ポイント上昇し、３０％に接近している。このペースのままなら、１６年末に３７％、１７年末に４５％に達することになる。財政ファイナンスの様相を強め、国債市場の流動性が低下しているなか、日銀は国債買い入れのペースをさらに大幅に増額しにくい状況にある。
＜金融機関の収益に与える影響は欧州よりも大きい＞
日銀の国債買い入れにより「中央銀行が供給する通貨」であるマネタリーベースは年間８０兆円程度のペースで増加し、１５年１２月に３４６兆円に達したが、そのうち２４６兆円が日銀当座預金であり、流通現金は１００兆円である。
日銀当座預金のうち所要準備を超える超過準備の２３８兆円に０．１％の利息が付されている。この付利は、０８年１０月末に「資金供給円滑化のための手段」として導入されたものであるが、いわば日銀による金融機関への補助金のようなものになっている。
欧州中銀（ＥＣＢ）が政策金利の下限金利である中銀預金金利を１５年１２月にマイナス０．３％に引き下げた際には、ユーロ圏の短期金融市場で金融機関が融通し合う翌日物金利（ＥＯＮＩＡ）が連動するように低下し、国債金利にも低下圧力が働いた。
ただし、日銀当座預金の積み上がりとともに日本のマネタリーベースの対名目国内総生産（ＧＤＰ）比率は７０％近くへと上昇しており、２０％前後にある欧米の比率をはるかに上回る水準にある。日本は経済に対する超過準備の規模が欧米に比べて圧倒的に大きいため、付利の低下が金融機関の収益に与えるマイナスの影響も大きい。
それを考慮して、日銀は既往の超過準備に対する金利はプラス０．１％に据え置いたわけだが、金融機関が日銀の長期国債買い入れオペに応じて国債を売って新たに超過準備を保有すれば、０．１％の利息を日銀に対して支払わなければならなくなる。金融機関は、マイナス０．１％よりも金利の高い国債を保有する方が得策と考えやすいので、日銀オペに応じる動きは減りやすいだろう。
少なくとも多くの長期国債利回りがマイナス０．１％以下へと低下するまでは、そうした動きが続きやすいはずだ。金利が低下したからリスク性資産を買う動きが強まるとは限らないだろうし、金利が低くても安全資産の国債を買う動きが助長されやすいだろう。
＜金利低下がリスクオンや通貨安を招くとは限らない＞
今回のマイナス金利導入は、日本の市場金利低下という点では、円を調達通貨とした取引（円キャリートレード）を増やす要因であり、円安要因ではある。しかし、世界の金融市場環境がリスクオンではなくリスクオフに傾いている局面においては、いくら低金利の通貨であっても、それを売ろうという動きは続きにくい。
むしろ、高金利通貨を売って低金利通貨を買おうという動きになりやすい。ＥＣＢが中銀預金金利のマイナス幅を拡大させても、必ずしもユーロ安（ドル高）が進んでこなかったのも、同じ理由である。日銀がマイナス金利を導入しても、量的緩和ペースが強まるのではなく弱まるようであれば、リスクオンの株高や円安には傾きにくいだろう。
米国政府はドル高を懸念して日本の過度な金融緩和依存に警鐘を鳴らしている。それでも、日銀の追加緩和がリスクオン効果をもたらすのであれば、円安効果だけではなく、ドル売り・新興国通貨買いを誘発することで実効為替ベースのドル安効果を期待できる。株式市場の安定にもつながるので、米国は日銀の追加緩和を容認できるだろう。
しかし、リスクオン効果が乏しく、リスクオフの円高やドル高を反転させることが期待しがたいのであれば、米国政府は、マイナス金利幅を拡大させるなどの日銀の追加緩和策に批判的となるだろう。
また、日銀がマイナス金利幅を拡大することはできても、マイナス金利を導入したことによって量的緩和をペースアップすることが難しくなったと市場が判断する可能性は十分にある。
さらに言えば、将来的に日銀が量的緩和ペースを縮小する（テーパリング）局面で市場への悪影響が広がらないよう、金融市場調節の操作目標を再び量（マネタリーベース）から質（金利）へ戻す布石とみなされる可能性すらあるだろう。
市場が日銀量的緩和の限界を察するにつれて、円安効果は減殺されていくのではないか。マイナス金利導入により円安基調が続くとは考えるべきではないだろう。
＊亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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