［東京 ２１日］ - 市場がこれほど素直に反応したのは久しぶりではなかったか。９月２０日、「タカ派的」と解釈された米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）発表に対し、米金利は大きく上昇、ドル円も２カ月ぶりに１１２円台を回復した。
９月８日の１０７円台から、２週間足らずで約５円のドル高・円安である。市場は、２つのリスク要因の後退を前向きに評価した後、米追加利上げの織り込みに向けて一気に動き出した。
２つのリスク要因とは、米ハリケーン被害と北朝鮮の挑発的軍事行動である。前者については、「ハービー」に続いて米本土を襲った「イルマ」が当初想定された「マイアミ直撃」という最悪の事態を回避したことにより、被害規模の見積もりが縮小したと推察される。
一方、北朝鮮は９月３日に核実験を実施、さらに１５日には日本上空を通過する中距離弾道ミサイルを発射した。しかし、核実験実施に至った以上、市場はもはや北朝鮮に関して「これ以上の悪材料にはならない」と受け止めている可能性が高い。
１５日のドル円は条件反射的に７０銭程度円高に振れる局面があったが、その後はほとんど影響なく、円安に転じている。ハリケーン、北朝鮮という相場のかく乱要因が過ぎ去ったことで、市場は反転の力を得るとともに、マクロファンダメンタルズに焦点を移していよう。
＜ＦＲＢの利上げシナリオに狂いなし＞
筆者は１ドル＝１１５円へのドル高・円安再開をメインシナリオと想定しつつ、４つの必須条件を掲げている。
すなわち、１）ハリケーンの影響が米景気見通しを大きく悪化させない、２）米インフレ指標が市場予想を下回らない、３）ＦＯＭＣは従来の利上げ想定を維持する、４）１０月の米連邦準備理事会（ＦＲＢ）によるバランスシート縮小開始に対して米国株が崩れない、の４点である。
第１の条件は、米国保険セクターの株価が急回復していることを見れば問題なしと判定できよう。
第２の条件については、９月１４日に発表された８月の消費者物価指数（ＣＰＩ）が「軽々とクリア」したと言える。すなわち、コアＣＰＩ前月比０．２％上昇と市場予想に「一致」しただけでなく、前月比を正確に計算すれば０．２４８％上昇であり、あとわずかで０．３％上昇だった。年率換算では３．０％上昇とインフレの速度回復が明確である。
最近のインフレ率が、特に前年比で低迷している現象については、「一時的」「構造的」と評価が分かれていたが、前者に軍配が上がったようにみえる。
インフレの持ち直しが確認できた時点で、第３の条件が満たされる確率も上がっていたはずだ。９月２０日のＦＯＭＣ発表では、最大の注目点だったドットチャート（ＦＯＭＣメンバーの政策金利想定の分布）は、２０１９年および長期水準は０．２５％低下したものの、１７年と１８年が動かなかった。「今年あと１回＋来年３回」との利上げ想定が維持されたことは予想通りの結果である。
最大のサプライズは、「ＦＯＭＣの中心意見」が動かなかっただけでなく、各メンバーの利上げ想定がほとんどハト派化していないことだった。２０１７年末までの追加利上げは、見送りが４票、実施が１２票との分布がまったく変化しなかった。つまり、６月時点で年内追加利上げを支持していたメンバーは、誰一人「断念」に転向していないと推測できる。
３月から７月にかけてインフレ指標が予想外の弱さを示し、最近では大型ハリケーンが経済に一定の打撃を与えたとみられるものの、圧倒的多数のＦＯＭＣメンバーは「利上げシナリオに狂いなし」と判断しているのだ。
ハリケーンの影響については、わざわざ声明文で「過去の経験では、中期的に国内経済の方向を著しく変える可能性は低いとみられる」としたうえで、緩やかな利上げの継続が適切との判断を示した。２０１８年末にかけての利上げ想定も、ここからの累計で２回以下を支持しているメンバーは前回の２人から３人へと、わずか１人しかハト派化していない。
利上げに懐疑的な市場の見方は、ようやく上方修正を迫られ始めただろう。２年連続で１２月の利上げが実施されていることも、「年末までに利上げあり」との想定に信ぴょう性を与えていると見込まれる。
＜バランスシート縮小でも米株は堅調維持へ＞
ドル高再開の４条件のうち、残された最後の関門、第４の条件はどうか。ＦＲＢのバランスシート縮小策が２０日の会合で発表されたこと自体は、その内容も含め、織り込み済みである。
重要なのは、実際にＦＲＢがバランスシート縮小に着手する１０月に、米国株が崩れないことだろう。このタイミングでのリスクオフを想定するがゆえに、追加利上げは難しいとの見方が根強いからだ。
しかし現状、１）ドルは９月上旬まで、ほぼ一貫して下落してきた、２）中国景気の堅調を背景にグローバル経済は７―９月期に加速傾向にある、との２つのマクロ環境を踏まえれば、米国企業の業績はむしろ上方修正含みと予想される。株価は崩れにくいだろう。
米国株が１０月の決算発表とＦＲＢのバランスシート縮小を乗り切れば、米利上げ継続への期待はさらに高まり、１ドル＝１１５円の大台回復が視野に入ると展望できよう。つまり、「ドル高・円安再開の４条件」はすべて満たされる公算が大きくなっている。
このシナリオは、米金利とドル円の関係からも説明できる。先物市場における追加利上げ回数（１回あたり０．２５％と想定）の織り込みは９月２０日時点で、２０１７年末までが０．６２回、１８年末までが累計で１．７４回となっている。
１２月のＦＯＭＣでの利上げ実施がメインシナリオとなる段階で、２０１７年末／１８年末の織り込みは０．７５回／２．００回まで上昇する可能性がある。つまり、１８年末までで今次局面で６度目の利上げが織り込まれることになり、その際のドル円の「適正値」を過去の相関に基づいて計算すると１１５円である。
＜来年３月までには１２０円も視野＞
国内政治はどうか。各種報道によれば、安倍晋三首相は９月２８日の臨時国会冒頭での衆院解散、１０月２２日総選挙とのスケジュールを固めているという。現状、前回ほどの大勝ではないにしても自民党の議席はあまり減らないとの見方がコンセンサスだろう。
もともと政権基盤が大きく揺らいではいなかっただけに、相場インプリケーションは限定的である。とはいえ、最長で２０２１年までの政権運営の可能性を含め、安倍政権の持続が見通しやすくなるのであれば、多少なりとも円安要因だろう。黒田東彦日銀総裁が４月で任期切れとなるその後の金融政策についても、積極緩和路線の維持が想定しやすくなるからである。
しかし何よりも重要なのは、この先、ＦＯＭＣメンバーの利上げ想定（今年１回＋来年３回）が市場の利上げ期待の上方修正を促し続けること、そして、１０月の米国株が崩れないこと、である。前者はクリアされそうであるから、残るは米株にかかってくる。この条件さえ満たされれば、日本の政局の力を借りずとも、１ドル＝１１５円に到達できるだろう。
さらにその先、１２月のＦＯＭＣで追加利上げが実現し、２０１８年３月の利上げをフルに織り込む段階では、１ドル＝１２０円へと一層のドル高・円安が進むと予想している。
＊池田雄之輔氏は、野村証券チーフ為替ストラテジスト。１９９５年東京大学卒、同年野村総合研究所入社。一貫して日本経済・通貨分析を担当し、２０１１年より現職。「野村円需給インデックス」を用いた、円相場の新しい予測手法を切り拓いている。５年間のロンドン駐在で築いた海外ヘッジファンドとの豊富なネットワークも武器。著書に「円安シナリオの落とし穴」（日本経済新聞出版社）。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。