［東京 １９日］ - ３月米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）において、米景気は年内に「穏やかなリセッション」入りが想定された。既に米エコノミストに対する３月調査では、１年以内に米国がリセッション入りする確率は６５％に達していたが、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）も公的に懸念を共有したことになる。
＜ＩＳＭでわかる米景気減速の足音＞
既に景況感には、その兆候が顕在化している。３月米供給管理協会（ＩＳＭ）製造業景況指数は４６．３となり、コロナショックで落ち込んでいた２０２０年５月以来の水準に低下した。
詳細な内容を見ても、先行性を有する新規受注指数が４４．３と前月の４７．０から低下しており、雇用指数も４６．９と２０２０年７月以来の低水準である。
一方、非製造業は、「中国のゼロコロナ政策解除」や各国のコロナ規制撤廃により、景況感は良好を維持してきた。ところが、３月の米ＩＳＭ非製造業景況指数は５１．２と、前月の５５．１から低下が目立った。非製造業でも、新規受注指数は５２．２と前月の６２．６から大幅に減退している。
特に留意すべきは、新規輸出受注指数が４３．７と、前月の６１．７から急速に落ち込んでいることだ。この事実は、景気減速が米国のみならず、広汎な世界各国で起き始めていることを示唆している。
＜浮上する米国内の信用収縮のマイナス＞
米個人消費についても軟化が目立っている。３月米小売売上高は、前月比マイナス１．０％と、２月のマイナス０．２％に続く減少を記録した。コア売上高（除く自動車・建材・給油・食品）もマイナス０．３％で、前月のプラス０．５％から水面下に転じている。
内訳を見ても、主要１３カテゴリーのうち８項目が減少した。既に大手ディスカウンターの中には、３月の既存店売上高が前年比マイナスに転じているものもあり、大手百貨店の株価は２月高値から調整色が目立っている。米地銀破綻は、消費者にも心理面の影響を及ぼし始めている。
パウエルＦＲＢ議長は、３月ＦＯＭＣ後の記者会見において「米地銀破綻に端を発した過去２週間の銀行システムの動向は、家計や企業の信用状況を厳しくさせる。経済活動の重荷になる可能性がある」と警鐘を鳴らしていたが、それが現実化しつつあるようだ。
全米自営業連盟（ＮＦＩＢ）の調査では、「融資を受けにくくなった」との回答がユーロ危機による２０１２年１２月以来の水準に達したと発表している。既に「信用状況厳格化」によって、貸し渋りの状況が台頭し始めている。
＜高止まる米ＣＰＩ＞
ＦＲＢが「年内リセッション入り」想定なら、通常は金融緩和策への転換がメイン・シナリオとなる。しかし、今は約４０年ぶりの高インフレが継続している異常な状況だ。３月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）統計を見ても、総合ＣＰＩ前年比５．０％と前月の同６．０％から伸び率が低下したが、コアＣＰＩは同５．６％と逆に前月の同５．５％から上昇している。
相変わらず問題の住居費、サービス価格は高水準で推移しており、コアＣＰＩ全体を押し上げている。ＦＲＢをはじめとする各国中銀の物価目標である２％には、なお遠い状況である。
しかも、総合ＣＰＩの低下は、原油をはじめとするエネルギー価格低下の影響が大きい。前年比の対象となる昨年３月は、ロシア軍のウクライナ侵攻でエネルギー価格が急騰していた時である。例えば、ＷＴＩ原油先物価格が１バレル＝１３０．０５ドルの高値をマークしたのは昨年３月７日であり、３月の月末時点でも１００．２ドルと１００ドル超の高値水準を継続していた。
今年３月のＷＴＩ原油先物価格は、３月７日高値８０．９ドルから３月２０日安値６４．１ドルと相対的に低水準の推移であり、これが３月米総合ＣＰＩの押し下げに大きく寄与している。
ところが、「ＯＰＥＣ（石油輸出国機構）プラス」は、５月以降日量で約１６６万バレルの追加減産を突如発表し、ＷＴＩ原油先物価格は３月安値１バレル＝６４．１ドルから４月１２日高値８３．５ドルに急反発している。
「ＯＰＥＣプラス」の追加減産の背景には、どうもサウジアラビアの財政事情があるようだ。国際通貨基金（ＩＭＦ）は、サウジ財政にとっての原油採算損益分岐点について、２０２２年７３．３ドル、２０２３年６６．８ドルと試算している。
膨大なインフラ投資や「脱石油」の産業育成を目指す設備投資には巨額の費用が投入されており、サウジとしては財政懸念が高まる原油価格６０ドル以下への下落は容認できないと思われる。これに戦費調達で必死のロシアが同調し、追加減産となったようだ。
＜インフレ抑制を優先させる米欧中銀＞
こうした状況を見ると、バイデン政権の中東政策への懸念が浮かび上がってくる。米民主党特有のリベラルな理念を振りかざし、米・サウジ間は、かつてないほど疎遠な関係に陥っている。そこにプーチン大統領や中国の習近平国家主席の中東接近があり、サウジとイランの外交正常化交渉でも中国が仲介し、米国は蚊帳の外の状況だ。結局、米国による中東政策の手際の悪さが、原油価格にも反映されているように思える。
ＦＲＢは年内に「穏やかなリセッション」を想定しながらも、高止まりするコアＣＰＩを考慮すれば、金融緩和策への転換は困難と思われる。米地銀破綻に端を発した銀行混乱の３月に、ＦＲＢだけではなく、欧州中銀（ＥＣＢ）、英中銀、そして、混乱の当事国となったスイス中銀も利上げを断行した。
この事実を考えると、欧米中銀の命題は高インフレ率の抑制であり、コアＣＰＩの高止まりがある限り、緩和策への転換のハードルは相当高いものとなろう。しかし、市場ではＦＲＢの年内利下げ期待が強く、足元のフェデラルファンドレート（短期の政策金利）先物は、年内の利下げを想定している。このＦＲＢと市場のギャップは、やがて市場の利下げ期待はく落となって収束する可能性が高いように思える。
世界的に４月の株式相場は、リバウンド傾向を強めた。これは米地銀破綻の悪影響が欧州大手行にも及ぶ局面があったものの、各国政府・当局の適切な対応で制御されたことが大きい。３月後半の世界的な銀行の混乱時に、ヘッジファンド等の短期筋は株式のショート・ポジションを形成した可能性が濃厚である。また、オーソドックスな投資家も、「質への逃避」で株式ウェイトを低減させたものと思われる。
これは、安全資産である米ＭＭＦ（マネーマーケット・ファンド）残高が、５兆２７７４億ドル（４月１２日時点）と過去最高水準にまで膨張したことでも推測される。
しかし、市場の動揺が収まれば、ショート・ポジションにアンワインド（巻き戻し）が起こるのは当然であり、これが４月の世界的な株価回復につながっているようだ。つまり、足元の株価の戻りは、狼狽（ろうばい）一巡からの買い戻しという株式需給要因が大きいように思える。
＜予見できるミニスタグフレーション＞
しかし、中長期的な観点からは、ＦＲＢでさえ「穏やかなリセッション」を想定しており、景気の下押しバイアスは相当大きくなりそうだ。当然ながら、企業業績にも下方修正リスクが高まることになろう。
こうしたマクロ、ミクロ面の軟化にもかかわらず、高止まりするコアＣＰＩは金融緩和策への転換を許さないように思える。「ミニ・スタグフレーション」的な状況が、今後具現化するリスクを抱えている。４─６月期から夏場にかけては、米株式が再度軟化する展開を想定している。
日本株は相対的に堅調展開となっているが、これは植田和男日銀新総裁が、当面イールドカーブ・コントロール政策（ＹＣＣ）とマイナス金利政策を継続すると表明したことが大きい。
おそらく日銀は、４─６月期に１０年間に及んだ超緩和策の成果と副作用・弊害の「点検・検証」を行うことに集中し、政策変更に踏み切るのは夏から秋以降になると思われる。各国中銀の利上げ姿勢とは対極的で、これが経済全般や日本株のサポート要因にもなろう。
しかし、米経済減速の影響は、やがて外需の減退へとつながる可能性が濃厚だ。また、米地銀破綻の悪影響が顕在化するのはこれからと思われ、日本の企業経営者も輸出産業中心に慎重な見通しとなる可能性がある。３月日銀短観において、２０２３年度の経常利益見通しは前年度比マイナス２．６％（全規模全産業）だったが、おそらく４月末からの決算発表でも同程度の内容となろう。
３月の米国株急落局面で日本株も連動安を余儀なくされたが、母国株式市場が軟化すれば、外国人は海外投資でも慎重姿勢になるケースが多い。もし、４─６月期以降の米国株が軟調となれば、日本株のみの独歩高は難しいと想定されよう。
２０１９年以降の過去４年間を見ても、コロナショックだった特異な２０２０年を除いて、日本株はいずれも５月に調整局面を迎えている。「Sell in May」（５月に株を売れ）の相場格言が想起されるが、実際には５月になってから売るのでは遅いことになる。ここからの戻り局面では利益確定売りに比重を置き、買いは反落を待ってからにしたい。
編集：田巻一彦
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載された内容です。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
＊藤戸則弘氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 参与・チーフ投資ストラテジスト。１９７９年早稲田大学卒業。１９９９年に国際証券入社。その後、三菱証券、三菱ＵＦＪ証券、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券で投資情報部に在籍。２０１８年７月から現職。国際証券入社前、約２０年にわたって生命保険会社で資産運用業務に従事し、ファンド・マネージャー、年金資金のポートフォリオ・マネ ージャー、企画担当を経験。バイ・サイドの視点による説得力のある分析には定評がある。
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