November 26, 2018 / 6:21 AM / 19 days ago

コラム:「既視感」溢れるイタリア問題、抜本策は何か=井上哲也氏

[東京 26日] - 2019年の予算を巡るイタリア政府と欧州委員会との対立が、いよいよ正念場を迎えている。トリア経済相は欧州委との調整が決裂する事態を回避したい意向を示しているが、欧州委と妥協する可能性は低いように見える。

11月26日、2019年の予算を巡るイタリア政府と欧州委員会との対立が、いよいよ正念場を迎えている。写真は2017年9月、フィレンツェで撮影(2018年 ロイター/Max Rossi)

連立政権を支える「五つ星運動」と「同盟」の党首をそれぞれ務めるディマイオ、サルビーニ両副首相が、来年の欧州議会での影響力強化を目指していることも背景にある。最終的にイタリアが課徴金を課される事態に至るかどうかは不透明としても、欧州委による何らかの是正措置を免れることは難しいようだ。

<既視感ある展開>

しかし、冷静に考えれば、少なくとも2018年春の総選挙の時点で、こうした事態を予想することは難しいことではなかった。なぜなら、現在政権政党となっている「同盟」と「五つ星運動」だけでなく、レンツィ元首相やベルルスコーニ元首相がそれぞれ率いた中道政党も含め、主要な政党が全て財政拡張政策を主張していたからである。つまり、どの政党が政権を獲得しても、財政健全化を巡る欧州委員会との対立は不可避だった訳である。

イタリア国内でそうした政治環境を演出したのは、国民の「緊縮疲れ」とも呼べる世論であった。実は、前出の両副首相が欧州委に対して主張しているように、イタリアはこれまで財政健全化を着実に進めてきていた。さらに言えば、もう一つの構造問題である銀行の不良債権についても、不動産価格の底打ちもあって、新規の発生には歯止めが掛かりつつあった。

しかし、そうした施策が経済成長率の底上げを実現するまでには時間がかかる中で、国民の間で低成長に対する不満が抑制できなくなったものとみられる。

加えて、筆者が非常に残念に思うのは、2008年の世界金融危機や2009年以降の欧州債務危機において顕在化した問題が、今回少なからず再現されつつあることだ。

例えば、国際金融市場は、18年春の選挙後にはグローバルな「リスクオン」の投資環境の中でイタリア財政をほとんど問題視していなかったにもかかわらず、夏以降にさまざまな不安要因が生じてから、急にイタリア国債利回りへの上昇圧力をかけ始めた。こうしたいわば正循環的な反応では、財政拡張に対する有効な歯止めの役割を果たすことはできない。格付け会社も、欧州中央銀行(ECB)による国債買い入れへの深刻な打撃となることを考慮したのか、事態の推移に対して格付見直しが遅延気味になっている。

しかも、10月ECB理事会の議事要旨が示唆するように、イタリアでは、強力な金融緩和にもかかわらず、ここへきて銀行貸出の金利が上昇したり、銀行が優良な借り手に対しても貸出をためらうといった、この10年間さまざまな国で観察された金融仲介機能の低下までもが再現されつつあるようだ。イタリア当局にとっては、世界金融危機後に講じてきた銀行システムの頑健性向上に向けた取り組みを考えると、無力感にさいなまれる事態とも言えよう。

<ECBが取り得る一手>

ECBが18年末で量的緩和策を停止する方針にある下で、イタリア国債の利回りが上昇しつつ不安定化した場合、ECBに対してイタリア国債の買い入れ継続を求める声が高まることが考えられる。しかし、ECBからみれば、そうした要求に屈することは、イタリア政権による財政運営に決定的なモラルハザードを招くだけでなく、中央銀行による財政ファイナンスそのものになるだけに、受け入れがたい選択肢である。

もっとも、上記のようにイタリア国内で財政規律の問題が金融仲介を脅かす事態になりつつあるとすれば、域内の金融システム安定をマンデートの一つとするECBにとっても看過できないことになる。

そこでECBが取り得る対応として注目されるのは、前述の理事会議事要旨が示唆するように、貸し出し条件付き長期資金供給オペ(TLTRO)のような中長期の資金供給オペをイタリアの銀行に対して実行する案である。ECBがイタリア国債を買うのに比べると、直接の政策効果が銀行に生じる点で望ましいことは明らかだ。

しかし、それでもざまざまな課題が残る。まず、イタリアの銀行が金融仲介機能を低下させている最大の原因が大量に保有しているイタリア国債の価格下落、あるいはその懸念だとすれば、問題の本質は自己資本の充実度ということになる。その場合、中長期オペの供与のような流動性対策では抜本的な解決は望みがたい。

実際、少なくとも域内主要国の中で唯一、イタリアの銀行は自国の国債保有を増やし続けてきた。その背景は必ずしも明確ではないが、景気や物価低迷による金利低下期待と、国内預金の回復、そして国内貸出の低迷による資産運用上の要請が考えられる。

加えて、イタリアの銀行は、国際金融市場での「風評」を恐れるあまり、ECBが提供する中長期オペの利用を逡巡するかもしれない。これもまた、世界金融危機後に欧米市場で実際に生じた既視感を覚える事態であると同時に、有効な対応の見出しがたい問題である。

<本質的な対応は>

イタリア経済を回復軌道に乗せる上で金融仲介の活性化が必要であるのに、イタリアの銀行がソブリンリスクの負担に圧迫されているのであれば、それを何らかの形で除去することが有効な解決策となる。

つまり、かつての日銀が銀行の保有する株式を買い取ったのと同様な対応ができればよいが、今回は中央銀行以外の買い手の登場が望まれる。その意味では、かねて欧州委が検討を進めてきた、ユーロ圏救済基金である欧州安定メカニズム(ESM)の機能拡充が最も実効性のある対応となろう。

さらに、もともとの財政規律の問題に関しても、域内国に対して一律のハードルを設定する現在の安定成長協定の枠組みには再検討の余地もあるように思われる。例えば、同協定の基準が適用される時間軸や経費支出の内容に柔軟性を高めるといった対応が考えられよう。

もちろん、この問題を究極的に解決するのは、域内国の間で財政面での統合を進めることである。来年の欧州議会を展望すると厳しい外部環境にあるにもかかわらず、フランスやドイツが粘り強く財政統合促進の道を模索していることにも、今回のイタリア問題が少なからぬ影響を与えているのかもしれない。

井上哲也氏

*井上哲也氏は、野村総合研究所の金融イノベーション研究部主席研究員。1985年東京大学経済学部卒業後、日本銀行に入行。米イエール大学大学院留学(経済学修士)、福井俊彦副総裁(当時)秘書、植田和男審議委員(当時)スタッフなどを経て、2004年に金融市場局外国為替平衡操作担当総括、2006年に金融市場局参事役(国際金融為替市場)に就任。2008年に日銀を退職し、野村総合研究所に入社。主な著書に「異次元緩和―黒田日銀の戦略を読み解く」(日本経済新聞出版社、2013年)など。  

*本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

(編集:山口香子)

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