October 12, 2018 / 2:02 AM / 2 months ago

コラム:イタリア不安、素人政治の暴走再び=田中理氏

[東京 12日] - イタリアの財政運営を巡って市場の緊張が高まっている。政治刷新を目指す五つ星運動と反移民を掲げる同盟のポピュリスト2党が率いる連立政権が発表した向こう3年間の財政計画では、2019年の財政赤字の対国内総生産(GDP)比率は2.4%と、前政権時代の計画の3倍に膨れ上がった。

 10月12日、イタリアの財政計画は突っ込みどころが満載で、EU側がこのまま受け入れることは考えられず、最終的にイタリア側が折れるには、市場の緊張が一段と高まり、有権者の不満の矛先が政権に向かい始めることが必要となると、第一生命経済研究所の田中理氏は指摘する。写真はイタリア国旗。ベルリンで2013年2月撮影(2018年 ロイター/Tobias Schwarz)

その後も20年に同2.1%、21年に同1.8%と赤字削減を見込むが、当初20年に予定していた財政均衡化は棚上げされた。

債務危機時に導入された予算の事前評価制度の下、イタリア政府は15日までに財政計画を肉付けした予算案を欧州委員会に提出する。欧州連合(EU)加盟国の財政運営を監視する欧州委員会は既に、新政権の財政計画が重大な規律違反の恐れがあるとの書簡を政府に送っている。

ただ、新政権の実質的な指導者であるディマイオ(五つ星運動党首)、サルビーニ(同盟党首)両副首相は、財政計画の修正をかたくなに拒否している。近く提出する予算案は却下され、10月末までに再提出を求められることが予想されている。イタリア政府がそのまま欧州委員会の意見勧告に従わない場合、最大でGDP比0.5%相当の制裁金支払いとEU構造投資基金の凍結につながる「過剰財政赤字是正手続き(EDP)」が開始される可能性が高い。

<楽観的な財政計画>

財政計画を巡るイタリア政府と欧州委員会の見解の隔たりは、見た目の数字以上に大きい。イタリア政府は計画に盛り込んだ最低所得保障、フラット税率導入、年金支給開始年齢の再引き上げ、付加価値税(VAT)の引き上げ撤回、公共投資の拡大などにより成長率が押し上げられ、実質GDP成長率が18年にプラス1.5%、19年にプラス1.6%、20年にプラス1.4%と、ユーロ導入後の平均(プラス0.4%)の4倍近い成長が継続すると予想する。同計画では減税や歳出増加がなかった場合、各年成長率をプラス0.9%、プラス1.1%、プラス1.1%と見込んでおり、一般に考えられているよりもはるかに大きい財政乗数(財政支出や減税がGDPをどれだけ変化させるかの比率)を想定している。

だが、イタリアの成長率は今年に入って減速傾向にあるうえ、このところの金融市場での緊張の高まりが金利上昇などを通じて企業活動にも悪影響を及ぼすこと(いわゆるクラウディングアウト)が予想される。また、VATの増税撤回はイタリア国民の大多数が予想していたことで、追加的な景気刺激効果は期待できない。世界経済のピークアウト懸念も高まっており、財政計画が想定する成長率の前提はどうにも楽観的過ぎる。

実質GDPの想定以上に楽観的なのが名目GDPだ。財政計画では、両計数の差に相当するGDPデフレータの急加速を見込んでおり、名目GDP成長率は19年にプラス3.1%、20年にプラス3.5%、21年にプラス3.1%と、過去10年間に1度も実現していない3%台の定着を想定する。そして、この名目GDPが公的債務残高の対GDP比率(以下、債務比率)を計算する際の分母となる。

新政権の財政計画では、債務比率が18年の130.9%から21年には126.7%に低下すると見込んで、財政再建を強調する。だが、債務比率の低下はもっぱら分母の拡大によるもので、成長率が少し下振れすることで債務の膨張が続くことになる。

例えば、債務残高の数字をイタリアの財政計画のまま、名目GDPを国際通貨基金(IMF)の世界経済見通しの数字に置き換えて計算し直すだけで、21年の債務比率は130.0%と18年からほとんど下がらない。コンセンサス予想とほぼ一致するIMFの見通しから0.2%ポイントずつ成長率が下振れしただけで、債務比率は逆に上昇していく。

この他にも、新政権の財政計画では、18年から21年にかけてGDP比で1.5%規模の歳出抑制や税恩赦による税収増(納税すれば追徴課税を回避)を想定しているが、123ページに及ぶ財政文書の中にその具体的な方策についての言及はほとんどみられない。つまり、イタリアの財政計画は突っ込みどころが満載で、EU側がこのまま受け入れることは考えられない。

<EUの歩み寄りは期待薄>

来年5月の欧州議会選挙でポピュリスト勢力への追い風となることを恐れ、EU側がイタリアに厳しい要求をすることが難しいとの意見もあるが、それが故にEUが財政規律を曲げることは考えづらい。また、債務危機の再燃を恐れ、EU側もイタリアとの全面衝突を回避するとの見方もあるが、イタリアの緊張が高まった後も他国への波及は限定的で、EU側からの歩み寄りは期待し難い。

新政権の重要な意思決定は、ディマイオ、サルビーニ両副首相を中心に行われており、今回の財政計画でも最終的に2人の意向が反映され、規律重視派のトリア経済・財務相や財務官僚の忠告は無視された。トリア経済・財務相の辞任観測が後を絶たず、政権内では大統領が経済・財務相への就任を拒否したサボナ欧州問題担当相の影響力が増している。

政権の中枢には、トリア氏とサボナ氏を除いて経済・財政分野に精通した人材が少ない。トリア氏は政権内で影響力を失い、一方のサボナ氏は閣僚就任後に極端な主張を封印しているものの、元々は筋金入りのEU懐疑論者だ。前述した財政計画の矛盾を指摘された際に、政権関係者から感情的な反発の声が上がることが容易に想像される。

最終的にイタリア側が折れるには、市場の緊張が一段と高まり、有権者の不満の矛先が政権に向かい始めることが必要となろう。

<ギリシャと利回り逆転するか>

新政権の財政運営を巡る不安から、イタリアとドイツの国債利回りのスプレッドは、防衛ラインとみられた300ベーシスポイント(bps)を突破した。中小企業の経営者を支持母体とし、毎朝スプレッドを確認しながら朝食をとるとされる同盟のサルビーニ党首が、「対独スプレッドが400bpsに達したとしても財政目標を変えることはない」と発言するなど、今のところ政権関係者から譲歩姿勢はみられない。400bpsはギリシャとイタリアの利回りが逆転する水準だ。具体的な水準に言及したことで、政府の限界点がどこにあるのか、金融市場は試しにかかるだろう。この辺りも新政権の市場対話の未熟さを感じざるを得ない。

仮にそこまで拡大すれば、欧州債務危機時にイタリアへの危機波及が不安視され、ベルルスコーニ首相(当時)が退陣に追い込まれた2011年末や、EUの財政救済基金の火力不足が問題視された2012年央以来となる。400bps突破後はエアポケットに入り、2011年末にはわずか2週間後、2012年央には3カ月後に500bpsを突破した。さすがにポピュリスト政権がそこまでの金利上昇に耐えられるとは思えないが、現実路線への転換が遅れれば、市場の信頼を回復することは難しくなる。

緊縮見直しを掲げて2015年に誕生したギリシャのポピュリスト政権が最終的にEU側の要求に屈したのは、銀行の預金封鎖や金利上昇が国民生活に深刻な影響を及ぼすことが明らかとなった段階だった。サルビーニ氏が言う通り、「イタリアがギリシャと同じ運命をたどることはない」だろう。だが、ポピュリストが有権者と交わした約束を破るためには、それを正当化するだけの目に見える混乱が必要なこともまた事実だ。

田中理 第一生命経済研究所 主席エコノミスト(写真は筆者提供)

*田中理氏は第一生命経済研究所の主席エコノミスト。1997年慶應義塾大学卒。日本総合研究所、モルガン・スタンレー証券(現在はモルガン・スタンレーMUFG証券)などで日米欧のマクロ経済調査業務に従事。2009年11月より現職。欧米経済担当。

*本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

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編集:伊藤典子

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