［東京 ３１日］ - ２０２３年のドル円相場は、予測が難しくなりそうだ。昨年は、いわゆる「ワンウェイ（一方通行）」の上昇トレンドが長く続いた。実際、昨年のドル円相場は、そのほとんどを日米実質金利差（１０年）の動きで説明することができた。２１年７月から２２年１０月までの日米実質金利差とドル円の相関係数は０．９６と、「完全な連動」を示す１．０に極めて近く、ほぼ連動していたと言える。
＜崩れた相関＞
しかし、１１月に入ると、この相関性は徐々に崩れ始めた。最大のきっかけは、１１月１０日に発表された、１０月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）だった。コアＣＰＩが前年比６．３％と、上昇率が前月の実績、及び市場予想を大きく下回ったことで、米長期金利が急低下。ドル円もこれに伴い急落した。しかし、実際にはドル円の下落幅は日米実質金利差の縮小よりも大きく、ドル円はこの日１日で１４６円台から１４０円台へと、約６円も下落した。
日米金利差とドル円の乖離に追い打ちをかけたのが、日銀によるサプライズの政策修正だ。１２月２０日の決定会合で、日銀がイールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）の変動幅を突如プラスマイナス０．５％に拡大すると、一気に円高が進行。ドル円はこの日１３６円台から１３０円台へと、１日で再び約６円もの下落となった。同月１５日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がかなりタカ派のメッセージを打ち出したこともあり、実際にはこの時、日米実質金利差は拡大していたが、それを無視してドル円は下落。その後も円高・ドル安傾向は続いた。
先述した金利差との相関関係で試算すれば、本稿執筆時点のドル円は１３８円付近が適正水準となるはずが、実際には１３０円ちょうどを割り込んでいる。８円もの乖離が続けば、さすがに同期間の相関性は「もはや崩れた」としか言いようがない。おそらく今後は、新たな水準で「仕切り直し」となり、再び日米実質金利差とドル円の相関性が高まるようになると思われるが、それにはしばらく時間がかかるのではないか。理由は、現在の市場の関心が「日米実質金利差」から離れ、日銀に向いているからだ。
＜市場心理＞
ところで先日、とある勉強会で次のような質問を頂いた。「日銀は政策修正したと言っても、たかが１０年債の利回りがプラスマイナス０．２５％からプラスマイナス０．５％になった程度だ。一方、米１０年債利回りを見れば、低下したとはいえ３．５％で、かつしばらくはＦＲＢの利上げ局面が続きそうなことも踏まえれば、ここまでの円高・ドル安進行には違和感がある。大きな揺り戻しがあるのではないか」
理論的に考えればまさにその通りだ。しかし、相場はしばしばロジックでは説明できない動きをすることがあり、そこが相場の面白いところでもある。筆者の経験からすると、為替相場には「テーマ性」がある。特に今回のようにサプライズを伴う形で「日銀の金融政策」が相場のテーマになると、ＦＲＢの利上げ云々の話はとりあえず横に置かれ、ボラティリティーを求める投機筋の円買いが活発になるのだ。そのような局面では、先述した通り、米長期金利の上昇や日米実質金利差のわずかな拡大などは無視されてしまう。まさに、ケインズの言う「美人投票」で「多くの人が誰を一番美人と思うか」を予想するのと同じで、今年は多くの市場参加者がその時々で何をテーマだと思うか、その心理を読みに行く必要がありそうだ。
＜投機筋のポジション＞
とはいえ、実際には日米金利差も投機筋の動きには影響を及ぼす点には注意が必要だ。昨年来、日米の短期金利差の拡大に伴い、円ロング・ドルショートポジションのキャリーコストは大幅に拡大した。加えてＦＲＢが依然利上げ局面にあることを踏まえれば、よほど一方的な円高・ドル安トレンドを予想しない限り、投機筋は円ロング・ドルショートを維持し難く、投機的な円高トレンドは長続きし難い。
シカゴ通貨先物市場の円ポジションを見ると、円ロングから円ショートを差し引いたネットの円ポジションは、１０月２５日時点の約１０．３万枚のショート（売り越し）から、１月２４日時点の２．２万枚のショートへと、ショートポジションが大幅に縮小した。しかしこれは、グロスの円ショートポジションが１４万枚から４．９万枚へと極端に縮小したことによるもので、この間、グロスの円ロングポジションは３．７万枚から２．７万枚へとむしろ減少している。これを見ても、投機筋はこれまで積み上げた円ショート・ドルロングポジションを減らしてはいるものの、積極的に円ロング・ドルショートポジションを積み上げるには至っていないようで、これにはキャリーコストが影響していると思われる。
＜上下動＞
１月１８日の金融政策決定会合で、日銀は緩和維持姿勢をハッキリと示した。共通担保オペの拡充や、黒田総裁の「さらなる修正は必要ない」との発言などにより、日本の１０年債利回りは今のところ０．５％を超えることなく推移している。しかし、イールドカーブの歪みは完全には是正されていないうえ、元々外国人投資家を中心に「緩和からの出口」への期待が根強いことを踏まえると、２月の次期総裁人事が国会に提出される前後や、４月２７、２８日の新総裁就任直後の決定会合、その後も決定会合の度に、しばしば単発的に円高圧力が強まる局面は訪れるだろう。そこで緩和が維持されれば、再びＦＲＢの金融政策にテーマがシフトし、その時はドル円が反発。再び日銀が着目されれば円高・・・といった具合に、市場のテーマが日米間を往ったり来たりすれば、昨年のようなワンウェイの相場にはなり難いとみている。
＜年末予想１２２円＞
新総裁の方針次第という面があるものの、ソニーフィナンシャルグループは、日銀による次の政策修正は、今年の７―９月期になり、１０年債利回りの変動幅をプラスマイナス０．７５％（プラスマイナス１．０％の可能性も）へ拡大すると予想している。ＯＩＳ金利の１カ月物３カ月先をみると、１月１８日以降はやや低下したものの、足元０％付近にあり、早ければ４月にもマイナス金利政策の解除が織り込まれつつある。これを踏まえれば、７－９月期の「ＹＣＣ修正」では遅すぎるように見えるかもしれない。しかし、今後正常化に進むにあたっては、新総裁の下で、いったんはＹＣＣの効果や副作用の点検も含め、過去１０年間の緩和政策の総括を行う必要があるとみており、それを挟むとすれば、実際に修正を行うのは夏場以降になると予想している。ちょうどその頃は、米国の景気減速が顕著になっている可能性が高く、年後半の円高・ドル安の加速には注意したい。
ドル円はテーマの変化と共に上下を繰り返しつつも、今年は総じて見れば円高・ドル安となる可能性が高く、「日銀の金融政策」という新たなテーマが加わった事も踏まえ、２０２３年のドル円年末予想値を１ドル＝１２２円に下方修正した。なお、もし市場の織り込み通り日銀がマイナス金利政策を早々と解除すれば、短期金利の上昇に伴い、長期金利も上振れて、そもそもＹＣＣ自体を維持するのが困難になるだろう。したがって、マイナス金利政策の解除はＹＣＣのさらなる修正か、事実上の撤廃をした後になると思われる。もっとも、マイナス金利政策の解除は「利上げ」であるため、賃金の上昇を伴ったインフレの持続的な加速が見えてこないと、実施するのは難しいのではないか。
（編集 橋本浩）
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
＊尾河眞樹氏は、ソニーフィナンシャルグループの執行役員兼金融市場調査部長。米系金融機関の為替ディーラーを経て、ソニーの財務部にて為替ヘッジと市場調査に従事。その後シティバンク銀行（現ＳＭＢＣ信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部長として、金融市場の調査・分析、および個人投資家向け情報提供を担当。著書に「本当にわかる為替相場」「為替がわかればビジネスが変わる」「富裕層に学ぶ外貨投資術」などがある。
＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。
私たちの行動規範：トムソン・ロイター「信頼の原則」