［東京 １５日］ - 米長期金利動向は、「経済統計次第」の不安定な状況が続いている。２月米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）直後の記者会見で、パウエル米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は「ディスインフレのプロセスが始まった」と、インフレ率の鈍化に一歩前向きな評価を与えていた。
雇用に関しても「極めてタイトな状況」との従来見解を述べながらも「雇用の増加ペースと名目賃金の鈍化」にも触れていた。そして、結論的には継続的な利上げが必要としながらも「利上げ停止となるまでに２回ほどの利上げを協議中である。利上げ停止後に再び引き締め策を採る選択肢は検討していない」と利上げ停止の可能性を示唆していた。
想定以上に「ハト派的文言」が多く、１２月ＦＯＭＣまでの「タカ派的トーン」に身構えていた市場は好感したようだ。２月ＦＯＭＣの結果発表を受けて、２月２日には米１０年国債利回りが３．３３１％まで低下する局面があった。
＜流れ変えた１月雇用統計と米ＣＰＩ＞
ところが、２月３日に発表された１月米雇用統計は、非農業部門雇用者数が前月比５１．７万人増、失業率は１９６９年５月以来の３．４％へ低下という衝撃的な内容だった。週平均労働時間は３４．７時間に増加して昨年３月の水準に回帰し、労働参加率も６２．４％に上昇しており、どこから見ても「雇用逼迫」を改めて裏付けることになった。
しかも、１２月米労働省雇用動態調査（ＪＯＬＴＳ）の求人件数は１１０１万人で、失業者１人に対して約１．９件の求人件数という逼迫ぶりである。
こうした雇用関係指標を受けて、パウエル議長の発言が「ややハト派的に過ぎる」と見たせいか、ＦＯＭＣタカ派の論客が相次いで発言し始めた。ウォラーＦＲＢ理事は「金利が一部で想定されているよりも、より高い水準で、より長く維持される可能性がある。力強い労働市場は物価にとってリスクになる」と述べた。
ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁も「これまでの利上げが労働市場に大きな効果を及ぼしている証拠は、まだそれほどない。政策金利のピークは５．４％との見解を維持している」と利上げ継続を主張している。
両者は「タカ派」として著名だが、「中間派」と目されるニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁までが「十分に景気抑制的な政策スタンスを達成しなければならない。インフレを確実に２％に回帰させるため、そうしたスタンスを数年間維持する必要があるだろう」と述べた点には注意を要する。景気抑制的な政策スタンスが「数年間」というのは、従来にない時間軸の延長である。
また、１月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）は、前年比で総合が６．４％上昇、コアが５．６％上昇と若干鈍化したものの、前月比では総合が０．５％、コアが０．４％の伸びで、１２月までのインフレに対する楽観的なトーンとは異なっている。
特に住居費の伸びは依然高水準で、ガソリンをはじめとするエネルギー価格の反騰や、食品の高止まりも寄与している。住居費は下方硬直性の高い性質を持っており、高水準のサービス価格全般と相まって、ＦＲＢの目標とする物価２％には、なお相当な時間を要する見込みだ。
こうした状況変化を受けて、米１０年国債利回りは２月１４日に３．７９５％まで上昇する局面があった。同日のフェデラルファンド・レート（短期の政策金利）先物を見ると、「３月０．２５％利上げ確実」、「５月０．２５％利上げ確率８４．１％」、「６月０．２５％利上げ確率５８．７％」となっている。
異常に強い雇用統計と高止まりするＣＰＩを受けて、「年央まで利上げ継続」が市場のメインシナリオになった。政策金利のピークは７月の５．２６２％であり、かなりの上振れ予想になっている。１２月のインプライド翌日物金利も５．０６６％と、「年内利下げ」期待は減衰している。それだけに、ＦＲＢの金融政策も「今後の統計次第」という不安定な様相が強まることになろう。
＜中国経済復活にも不透明感＞
一方、年明け以降に世界の景況感を改善させたのが、中国の回復期待である。やはり、「ゼロコロナ政策解除」による中国経済ノーマル化への期待は強く、国際通貨基金（ＩＭＦ）も今年１月の世界経済見通しで、中国の成長率を昨年１０月見通しの４．４％から５．２％に上方修正した。
中国国家統計局発表の１月購買担当者景気指数（ＰＭＩ）では、総合指数が５２．９と１２月の４２．６から急上昇しており、センチメント改善は間違いないようだ。１月の中国新規融資は４．９兆元で過去最高を更新し、１月総合ＣＰＩ（前年比）も２．１％上昇と１２月の１．８％から上がっているのも、やはり「ゼロコロナ政策解除」による需要増が背景にあると推測されている。
しかし、景気の実態を表す統計では、依然として停滞感を示すものが少なくない。海上運賃は、経済回復が実現すれば荷動きが活発化して上昇するはずだが、暴落したままである。香港－ロサンゼルス間のコンテナ船価格（４０フィートボックス）は、昨年３月高値８５８５ドルから今年２月８日時点で１２００ドルと約７分の１の急落だ。
１月新車販売台数（中国汽車工業会・速報値）も、昨年末で自動車取得税の減税・ＥＶ補助金が打ち切られたこともあるが、前年比マイナス３５．０％の急減である。
また、昨年の中国不動産投資は前年比１０．０％のマイナスになったが、不動産バブル崩壊による「ストック調整」の影響は長期化する傾向が強い。２０１５年の「チャイナショック」（株式・不動産バブル崩壊）の際にも、不動産投資増加率は２０１３年の前年比１９．８％から２０１５年には１．０％まで急低下し、再び２桁の伸びに回復したのは２０１８年になってからである。つまり、実際の中国回復モメンタムがどの程度になるのかは、現時点では手探りの状況だ。
世界的に株式の「新春相場」は好調だったが、その２大要因になったのが「米長期金利低下」と「中国の回復期待」だった。ところが、想定外の強い雇用や、鈍化ながらもなお高止まりする物価によって米長期金利は反騰し、中国回復期待もやや先走りの感を否定できない状況だ。春節明けの中国・香港株式相場は、期待に反して利益確定売りが目立ち始めている。
ロンドン金属取引所（ＬＭＥ）の銅先物価格も、１月１８日高値１トロイオンス＝９５５０ドルから２月６日安値８８０８ドルまで反落し、アルミ、ニッケル等も同様な動きだ。どうも、春節を挟んで投資家が冷静になり、期待先行から現実を直視し始めたような印象を受ける。
米国株市場でも、ハイテク株の構成銘柄が多いナスダック総合指数は、２月ＦＯＭＣを受けた２月２日が高値１万２２６９ポイントになり、戻り一巡感が台頭している。やはり、今後も世界の株式市場は、「経済統計次第」の様相が濃くなり、必然的にボラタイルな展開が続くものと思われる。
＜足元で上値重い日本株＞
日本株も世界株に連動する形で、日経平均は２月６日に２万７８２１円まで戻る局面があった。しかし、２万７０００円台後半になると、上値の重さが意識される展開となっている。背景には、国内機関投資家の利益確定売りがあるようだ。東証の投資主体者別売買動向では、年金基金等の売買が反映される信託銀行の売り越しが目立っている。
１月第２週─２月第１週の４週間に、信託銀行は計９５０６億円（現物株式と株式先物の合計）の大幅売り越しである。３月年度末決算が接近していることもあるが、バリュエーション的に割高感が否定できない点に注意を要する。
今年１月４日の大発会時点では、日経平均の予想ＰＥＲは１２．０１倍（日経予想・以下同）だったが、２月１４日時点では１３．１０倍に上昇している。プライムに至っては１３．９７倍で、バリュエーションを重視する年金基金は売り先行のようだ。個人投資家（現金）も高値圏では戻り売り意向が強く、日本株のこの水準から上は機械的な売りが株価を抑圧することになろう。
結局、株式需給的には外国人が買いの主役だったが、彼らも母国市場が変調となれば、海外投資にも慎重になる傾向がある。
＜植田日銀の政策に不透明感＞
植田和男次期日銀総裁候補に関して、市場は過去の言動や論文によって、「ハト派」との見解に傾斜しつつある。一番面白いのは、植田氏が留学時代の指導教官がスタンレー・フィッシャー元ＦＲＢ副議長であり、フィッシャー氏がバーナンキ元ＦＲＢ議長やドラギ前欧州中銀（ＥＣＢ）総裁も指導したことから、「ハト派色が濃い」との見解が出ていることだ。
シャーロック・ホームズ並みの推理力だが、経済・金融情勢が全く異なる時の言行や論文を持ち出しても、あまり意味はないように思える。もし、正式就任になれば、日銀初の「学者総裁」となるわけだが、実際の政策アプローチをどうするかは「全てこれから」のことである。
したがって、過去の実績や言動から想定しやすかった雨宮正佳副総裁と比べて、どうしても「不透明感」の強くなることが想定されよう。投資家は、「不透明感」を嫌う傾向があることを留意しておきたい。
海外投資家は、誰が日銀総裁になったとしても「日銀の金融政策ノーマル化は不可避」と見ているようだ。足元のオーバーナイト・インデックス・スワップは「年央にマイナス金利政策脱却」を読んでおり、１２月会合時点までに「約２回の利上げ」（０．１％刻み）を織り込んでいる。
平成バブル期の「澄田智総裁─三重野康総裁」の継承事例を考えれば、次期日銀総裁にかかる負担は膨大なものにならざるを得ない。歴史に残る役割となる可能性は高く、市場の安易な「ハト派」解釈は、参考程度に留めておくべきだろう。
編集：田巻一彦
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載された内容です。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
＊藤戸則弘氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 参与・チーフ投資ストラテジスト。１９７９年早稲田大学卒業。１９９９年に国際証券入社。その後、三菱証券、三菱ＵＦＪ証券、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券で投資情報部に在籍。２０１８年７月から現職。国際証券入社前、約２０年にわたって生命保険会社で資産運用業務に従事し、ファンド・マネージャー、年金資金のポートフォリオ・マネ ージャー、企画担当を経験。バイ・サイドの視点による説得力のある分析には定評がある。
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