［東京 ９日］ - 日銀総裁人事が日本国内のみならず、海外市場でも注目されており、様々な観測記事にドル／円も敏感に反応している。
現在、有力候補として雨宮正佳副総裁、ともに副総裁を経験した中曽宏、山口広秀両氏らの名前が挙がっているが、誰が次期総裁として発表されるかによって、数日単位の反応は大きく異なってくるとみられる。
ただ、正式に総裁人事が発表されると、それが誰であれ、今度は、４月の金融政策決定会合以降に日銀が新総裁の下、さらなる金融正常化を進める可能性について、市場がより明確に意識し、それを改めて織り込み始めるステージに移行しよう。数日から数週間の短期的な市場反応は次期総裁次第で異なってこようが、２─３カ月後の着地点はおおむね似たような動きになっているのではなかろうか。
もちろん、実際のドル／円相場の動向は米金利など海外情勢にも大きく依存するが、日銀の政策調整リスクはドル／円の戻りを阻み、中期的な下振れ余地を拡大させる要因となるだろう。
筆者は１３５円以上は中期的な戻り売りゾーンとなり、数カ月単位では１２７円台の１月安値を割り込む可能性が高まってくると考えている。年間を通じては１２５円台を割り込むリスクも見込んでいる。
＜どうするＹＣＣ、日銀の選択＞
昨年１２月月の決定会合で日銀はイールドカーブ・コントロール政策（ＹＣＣ）の政策下における１０年国債利回りの変動幅を従来の上下０．２５から上下０．５％へ拡大させることを発表した。
多くの市場参加者にとってサプライズとなったこの決定は、経済や物価の動向からの判断と言うより、ＹＣＣによって生じている国債市場や金利市場のゆがみを是正することに狙いがあると日銀は説明した。
その実、昨年は欧米で著しい金利上昇が進む中、金利差拡大から為替相場では円安が進行。それに伴って、円金利にも上昇圧力が加わり、海外勢を中心に日本国債の売り持ち（ショート）ポジションが急増した。日銀が金利上昇を抑制する１０年国債利回りに対して、日銀のＹＣＣ修正を織り込む動きで、別な年限の国債利回りやスワップ金利の上昇が目立つようになった。
その対応で１２月のＹＣＣバンド幅拡大が決定されたが、さらなる政策修正を求める市場からの国債売り圧力はむしろ強まることとなり、その後、指し値オペなどを用いた日銀の国債購入も膨らむこととなった。
そうした中で、日銀は１月会合で共通担保資金供給オペ（共担オペ）による資金供給策の強化を発表。さらなるＹＣＣの修正、場合によっては撤廃を織り込もうとしていた市場の期待（もしくは警戒感）は裏切られることになった。
この間、同時に市場の関心が高まったのは、次期総裁人事であり、上記の通り、有力候補として、雨宮、中曽、山口の３氏の名前が取りざたされている。
その中では雨宮副総裁がこれまでのアベノミクスや黒田緩和の後継者、即ちハト派の候補者と目されており、反面、白川方明前総裁の下で副総裁だった山口氏は、その路線の修正が明確になるタカ派な候補者と見られている。中曽氏はその中間との評価が一般的なようだ。
とは言え、ＹＣＣを巡る機能不全や、２０１６年１月に導入されたマイナス金利政策（ＮＩＲＰ）が必要だった世界的なデフレ（ディスインフレ）環境、それに伴う為替円高に抜本的な変化が生じてきていることを考えると、次の総裁が誰であれ、ＮＩＲＰ撤廃のハードルは高くとも、少なくともＹＣＣについては近い将来に終わらせる方向性が志向されていくのではないかと思われる。
＜ＹＣＣ撤廃後、どうするドル／円＞
そのような時、ドル／円はどのように反応するのだろうか。
筆者は、昨年３─５月にドル／円が日米１０年金利差との相関を強めた時の関係が長期的に見ても妥当性の高い関係だと考えている。その時の相関関係を基準として金利差からのドル／円推計値を算出し、相場観を考える１つの目安としてきた。
現在、その推計値は１３５円前後となっている。昨年半ばには推計値から上離れたドル／円の推移が続いたが、１０月以降の急落でそうした過大評価は修正され、１２月の日銀サプライズ以降はむしろ推計値から下離れて推移してきた。
これは市場が日銀のさらなる政策修正、それに伴う円金利上昇を織り込んでいると考えれば、特段驚きではない。
筆者の試算では、最近の３─５円ほどの下振れは１０年国債利回りが現在の０．５％前後からさらに０．３％ほど上昇する可能性を見込んでいる計算になる。
将来の国債利回りの上昇を先取りする格好で、現在０．８％で推移している１０年スワップ金利はこうした筆者の計算と概ね整合的な水準にある。
先週３日に公表された米雇用統計の強さを考えると、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のターミナル金利のリプライシング（再評価）で当面、米金利は上昇し、その場合、改めて円金利差にも一段の上昇圧力が加わる可能性がある。
とは言え、筆者はもし、日銀がＹＣＣ撤廃に動く場合には、同時に一時的な量的緩和（もしくは国債買い入れの強化策）を発表すると考えている。１０年国債利回りが１％を超えるような、無秩序な金利上昇になるとは考えていない。つまりＹＣＣ撤廃などの場合も、円金利上昇による円高は相応に限られてくると思われる。
一方で、ドル／円の絶対水準は昨年の原油高、それに伴う日本の貿易赤字拡大で、過去に比べて相当上振れている。昨年半ば以降の原油相場の調整を加味すると、いずれこの絶対水準の調整は不可避であると思える。８０ドル前後の足元における原油価格を前提に考えると、その下方修正幅は５円程度ではないかと筆者は考えている。
要は、ＹＣＣ撤廃に伴う円金利上昇で金利差推計値が現在の１３５円前後から１３０円前後へ下がった場合、中長期的にはそこからさらに１２５円ぐらいまでのドル／円下落が正当化されうると考えている。
＜日銀新総裁で、どうする日本経済＞
今年４月８日には、２０１３年から１０年続いた黒田東彦総裁の任期が終わる。国内外のインフレ環境も大きく変わった中で、次期総裁を巡る岸田文雄首相の判断が注目され、様々なところで黒田総裁の異次元緩和に関する評価も語られている。その多くは財政規律の弛緩（しかん）や昨年の円安などを指摘し、批判的な論調が多いようだ。
筆者が覚える違和感は、黒田緩和でも２％のインフレ目標の達成が困難であったことを批判する前に、いったんデフレ均衡に陥ってしまうと、そこからの脱却がいかに難しいかを語るべきではないかということだ。１９９０年代のバブル崩壊時に、この１０年間の異次元緩和と財政刺激が行われていたらと思うと、筆者は残念に思えてならない。
異次元緩和の１０年間の検証は、その前の２０年間の日本の経済政策全般（その失敗）の検証を抜きには語れないはずだ。
もう１つの違和感は、昨年噴出した「悪い円安」論とそれに基づく黒田緩和批判だ。
最近、ＦＲＢの金融政策に絡んでフィナルシャル・コンディション（ＦＣ）が話題になっているが、それは株価やクレジット市場などを含んだ包括的な金融環境が実体経済に強く影響するとの考えだ。
このＦＣの中核をなすのはマネタリー・コンディション（ＭＣ）であり、実質金利と実質為替レートから成る。デフレに陥ってしまった日本の場合、実質金利の低下余地がなくなってしまい、ＭＣを緩め、経済と物価を刺激するのに実質為替レートの下落、つまり円安が必要だった。それを試みてみてきたのが黒田緩和だったのだと筆者は理解している。
中央銀行は為替レートを操作変数としないというのは国際的な紳士協定であるため、黒田総裁をはじめとした日本の当局者もそのことを公に認めることはない。ただ、だからと言って外部の批判者がこの為替ルートを通じたＭＣ、ひいてはＦＣの緩和という政策効果パスを抜きにして黒田緩和を批判的に語ることはフェアではないと思う。
むろん社会的、政治的には昨年の円安への批判が支配的なことは筆者も承知しているが、それにしても「原油・資源高の中で輸入インフレを円安があおっている」などといった短期的な視点ではなく、より巨視的な観点からの考察が必要なのではないか。
つまり、歴史的に振り返ると、３０年ほど前には、８５年プラザ合意以降、９５年まで続いた円高が当時の「高いニッポン」を決定的とし、その反動でその後のデフレ経済化の温床となった。
それに対する政策対応が過去１０年間のアベノミクスと黒田緩和であり、その間にすう勢的に進んできた円安は、５０年ぶりの低水準に達した実質実効円相場に象徴されるように、いよいよＭＣを緩和させ、経済と物価の下支え効果を発揮しようし始めているように見える。
経済学的に言うならば、３０年前の円高は強いヒステリシス（履歴）効果を持ち、賃下げなど日本の高コスト構造を是正することとなり、その分、デフレ圧力を高めた。
今回、その円高ヒステリシスがいよいよ終えんし、円安ヒステリシスに置き換わろうとしていると思われる。今後、長期の観点では、企業や家計の投資・消費行動にも次第に前向きな変化が生じてくるのではなかろうか。
編集：田巻一彦
（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
＊高島修氏は、シティグループ証券のチーフＦＸストラテジスト。１９９２年に三菱銀行（現・三菱ＵＦＪ銀行）に入行し、２００４年以降はチーフアナリスト。２０１０年シティバンク銀行入行、チーフＦＸストラテジストに。２０１３年５月より現職。
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