［オーランド（米フロリダ州） １２日 ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）によるバランスシート縮小計画は、ここ数カ月急激に進められている政策金利引き上げの陰に隠れる形で存在感がやや薄くなっている。だがカンザスシティー地区連銀が２５─２７日に開催する毎年恒例の経済シンポジウム（ジャクソンホール会議）で、このバランスシート縮小問題が再び脚光を浴びるかもしれない。
ＦＲＢのパウエル議長は恐らく、ジャクソンホール会議で政策金利の経路について今よりずっと大きなヒントを市場には提供しないだろう。ＦＲＢ自身が現時点で、経済や物価に関するはっきりした長期的な見通しを持っていないのもその理由の１つなのは言うまでもない。
現段階でも政策金利運営を巡るＦＲＢの姿勢はかなり明白に思える。具体的には、政策金利がたとえ「引き締め的」とみなされる領域に入っても利上げを続け、物価上昇率と予想物価が目標の２％に収まる持続的な道筋が見えてくるまでそうした金利水準を維持するという方針だ。
しかしパウエル氏が、量的引き締め（ＱＴ）や９兆ドル（約１２００兆円）規模に膨らんでいるバランスシートの圧縮に関して何か発言すれば、大いに注目されることになる。なぜなら投資家も政策担当者もこれまでのところ、積極的な利上げを伴う流動性吸い上げが市場に及ぼす影響をあまりに漠然としかイメージできていないという面もあるからだ。
ＱＴの下で、ＦＲＢは米国債と住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）の保有を減らしていく。減額は６月に始まり、９月には毎月最大９５０億ドル規模に達する。このペースで続ければ、満期償還分の再投資抑制を通じて２０２４年末までにバランスシートはおよそ２兆２０００億ドル縮小される。保有債券の売り切り（アウトライトセールス）はまだ予定されていない。
＜分からない影響＞
だからＱＴはなお全面的には稼働していないと言えるが、それでも今後どう展開していくか予想が難しい。ＦＲＢが前回のＱＴに動く前の２０１７年に当時のジャネット・イエレン議長が発した言葉を借りるなら、その過程はまるで「ペンキが乾くのを見守る」作業のようだという。
単純に言えば、ＦＲＢのバランスシートを２兆ドルも圧縮すると借り入れコストや金融環境、市場機能にどのような影響をもたらすかは誰にも分からない。
パウエル氏がそうした部分に不安を感じる投資家にＱＴを巡る透明性をもう少し高め、安心してもらう材料を与える場として、ジャクソンホール会議はこれ以上ないほどふさわしいだろう。
しかしパウエル氏はそうするつもりがあるだろうか。
以前にＦＲＢの公開市場操作（オペ）部門でシニアトレーダーを務めていたジョセフ・ワン氏は懐疑的な見方をしている。
ワン氏は「ＦＲＢはＱＴを自動操縦モードで運営したがっている。パウエル氏からは既に、債券市場がＱＴに対処できるとの発言もあった。ただ市場の流動性は最近非常に乏しくなっており、ＱＴが市場に織り込まれたとは思えない」と述べた。
パウエル氏は先月、２会合連続の７５ベーシスポイント（ｂｐ）利上げに踏み切った後の会見で、債券市場は増える供給分を吸収できるとの自信を示している。
また銀行の準備金がそれ以上減れば円滑な市場機能が難しくなると考えられる水準まで下がるにはあと２年半はかかるとの見通しも明かした。
＜乏しい市場の買い余力＞
とはいえこうした想定には大きな疑問符が付いており、幾つか検討が必要な未知の要素もある。
例えば増加する供給分の買い手となるのは誰かという問題だ。マネー・マーケット・ファンド（ＭＭＦ）は現金をＦＲＢのリバースレポ・ファシリティーに滞留させている。ヘッジファンドは投資損失がじわじわと拡大し、積極的な買い意欲は乏しい。銀行やディーラーにもさらなる債券保有の余地は限られるように見える。
パウエル氏が果たしてこの面で自らの考えを提示する可能性はあるのか。あるいは過去２０年余りで最も進んだ逆イールド（長短利回り逆転）がＱＴの計画の修正を促すのだろうか。
先月公表された２つのＦＲＢの調査論文は、既に緊張状態にある米国債市場にとって、バランスシート圧縮はさまざまなマイナスの効果を与え、許容できないほどの金利高騰につながる恐れがあると警告している。
向こう３年でバランスシートが２兆２０００億ドル減れば、７４ｂｐの利上げに相当すると計算されている。一方で年金基金や投資信託がＦＲＢの保有していた債券を「肩代わり」する余裕も限定的なため、市場環境は「混乱の度が増す」可能性があるという。
いずれもＦＲＢ職員だったパイパー・サンドラーのロベルト・ペルリ氏とベンソン・ダーラム氏は、現在の米国債利回りの１日当たり変動幅は過去のリセッションや危機、ボラティリティーが異常に高い局面並みになっていると指摘する。
こうした環境が続けば、ＱＴの期間が短縮されてもおかしくない。
両氏は９日、「ＱＴが進めば進むほど、米国債市場の緊張度は高まる。ＱＴが途切れる可能性があるとの観測が出てくれば、リスク資産と米国債双方の価格にとってプラスになるだろう」と記した。
パウエル氏や他のＦＲＢ高官は、ＱＴが市場に与える影響を巡り、大西洋の向こう側にも目を向けるかもしれない。イングランド銀行（英中央銀行）はバランスシート縮小においてずっと先行し、保有債券の積極的な売却を始めようとしているためだ。
（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）