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コラム:シムズ理論、10の疑問=河野龍太郎氏
2017年2月21日 / 07:49 / 9ヶ月後

コラム:シムズ理論、10の疑問=河野龍太郎氏

[東京 21日] - 日本の財政について、筆者が懸念しているのは、ノーベル経済学賞を受賞した米プリンストン大学のクリストファー・シムズ教授らが主張する「物価水準の財政理論(FTPL)」を根拠として、安倍晋三首相が財政健全化の方針を転換し、2%インフレが達成されるまで、消費増税と基礎的財政収支(プライマリーバランス、PB)黒字達成目標を凍結することである。

以下、筆者がよく尋ねられる疑問に答える形で、「シムズ理論」を現実に応用する問題点を指摘したい。

Q1)シムズ理論とは何か。

理論のエッセンスは、1)ゼロ金利制約で金融政策が有効性を失う場合、追加財政が代役となり得る、2)その場合の追加財政は、将来の増税や歳出削減で賄うことを前提にした通常の財政赤字ではなく、インフレでファイナンスされた財政赤字、というものだ。これまで追加財政を繰り返しても、必ずしもインフレ醸成につながらなかったのは、追加財政を行う際、政府が同時に財政健全化を約束していたからだという。

追加財政を行っても、将来の増税や歳出削減を政府がアナウンスすると、人々もそれを前提に行動するから支出は必ずしも増えず(リカーディアン効果)、それゆえ、需給ギャップの改善も十分ではなく、インフレ醸成にも十分つながらなかった。そこで、リカーディアン効果を回避すべく、増税や歳出削減を一切予定せず、インフレによる返済を前提とした追加財政を行うべき、というのがシムズ教授らの主張だ。

極端に言えば、政府に財政規律があるからインフレが醸成されないのであり、公的債務を将来の増税や歳出削減で賄おうとしない非リカーディアン型政府になって、一時的に財政規律を捨て去れと言っているようなものである。

ポール・クルーグマン米ニューヨーク市立大学教授(ノーベル経済学賞受賞者)のインフレ醸成理論は、「中央銀行が無責任になればインフレ醸成が可能」というものだったが、シムズ教授はそうははっきりと言わないものの、結局、「政府が無責任になればインフレ醸成が可能」と解釈できる主張である。

Q2)政府の宣言だけでインフレ醸成は可能なのか。

もちろん、政府の宣言だけでインフレ期待が醸成されるのは、理論の世界の話だ。1998年以降、大規模財政が繰り返され、一方で財政健全化は掲げられてはいるが、先送りが繰り返されてきた。安倍政権になっても、2度も消費増税が先送りされ、一方で2014年初以降、完全雇用にあるにもかかわらず、毎年、補正予算で追加財政が繰り返されている。

すでに財政規律は弛緩し、非リカーディアン的世界にかなり近いが、インフレ期待は醸成されていない。実際のインフレ醸成には、政府の宣言だけでなく、需給ギャップを大幅に改善させるほどの、大規模な追加財政も必要だろう。

Q3)従来のアベノミクスとの整合性は取れるのか。

シムズ理論とアベノミクスとの親和性は相当に高い。まず、アベノミクスが掲げるデフレ脱却は残念ながら、まだ道半ばだ。さりとて、金融政策もほぼ限界である。無理を承知で金融緩和を進めて円安が進めば、一時的にはインフレ醸成も可能かもしれない。だが、そうなると、2014―15年と同様、実質購買力の棄損する家計の不満が募り、次期衆院選には逆風となる。

さらにトランプ政権の誕生を背景に、一段の金融緩和によるインフレ醸成は、円安誘導批判の誹りを避けることができず、日米関係を考えると難しい。国内の家計の不満を背景に、すでに2015年頃からアベノミクスの政策の主軸は、金融政策から財政政策にシフトしていた。シムズ理論という「新たな矢」を加えることで、アベノミクスを進化させると訴える可能性がある。

シナリオとして考えられるのは、2%インフレが達成された後に、消費増税と財政健全化を再開するというものだろう。換言すれば、2%インフレが達成されるまで、消費増税と財政健全化は凍結される。FTPLは、政府の財政行動が物価を規定する理論であるから、現実的な妥当性はともかくとして、理論的には整合性は担保される。

Q4)政府は、日銀と2013年1月に結んだアコード(共同声明)で、日銀が物価目標の早期達成を目指す一方で、構造改革と財政健全化を進めることを約束した。政府側のアコード破棄で日銀は困らないのか。

確かに、アグレッシブな金融緩和は財政ファイナンスではないという主張が可能だったのは、そのアコードが存在していたからだ。ただ、アコードを政府が反故(ほご)にするから、日銀も大量の国債購入やイールドカーブ・コントロールを直ちに止めるとは宣言できない。長期金利が急騰すれば、経済や金融システムへ悪影響を与えるからだ。

ちなみに、未曽有の公的債務が積み上がっているにもかかわらず、すでに日銀がイールドカーブ・コントロールを採用しているため、ここでシムズ理論が実践され、追加財政が開始されれば、それはすなわち、「財政従属」の明白な開始を意味する。

通常、我々が金融政策を論じる際、リカーディアン型政府を前提にしていた。つまり、経済と物価の安定を図るべく金融政策を決定し、政府はそれを前提に、財政運営を行う。

しかし、非リカーディアン型政府は公的債務の返済に責任を持たず、中央銀行がその尻拭いをする。中央銀行の金融政策の主目的は、国債管理、すなわち長期金利の上昇回避となり、マクロ経済や物価の安定ではなくなる。イールドカーブ・コントロールがすでに採用されているため、日銀が現在の政策を続けるだけで財政従属への移行となる。

<危機の臨界点が訪れるのは2025年か>

Q5)追加財政が繰り返されると、インフレではなく、金利が上がるのではないか。

シムズ理論が採用されるか分からない現状では、あくまで頭の体操だが、人々のインフレ期待が簡単には変わらないとすれば、追加財政が繰り返され、国債の需給悪化から金利上昇圧力が増すだけかもしれない。リフレ派の困ったところは、インフレが醸成されないのは金融緩和が足りないからと主張することだが、追加財政に対しても同様の主張がなされるのは目に見えている。

問題は、長期金利が上昇すると、マクロ経済や金融システムに大きな悪影響が及ぶことだ。それを避けるため、日銀は国債購入を増額し、その結果、バランスシートは止めどもなく膨張する。日銀は財政赤字の2倍の国債を毎年購入し、国債発行残高の4割強をすでに保有しているが、それがさらに膨らむ。追加財政に伴う金利上昇を抑えようと中央銀行がバランスシートを際限なく膨らませれば、必ずインフレは生じるはずだ。

Q6)どのようなメカニズムでインフレが始まるのか。

すでに日本経済が完全雇用にあることを考えれば、それほど追加財政を繰り返さなくても、需給ギャップが改善し、インフレ率が上昇する可能性もある。金融政策はゼロ金利制約に直面すると効かないが、継続的な追加財政は、将来負担の増加懸念が現役世代の消費を抑制するなどの非ケインズ効果がよほど大きく現れなければ、需給ギャップの改善を通じ、インフレ圧力を生む。

また、公的債務の発散が懸念されれば、理屈上は、長期金利上昇圧力や円安圧力が増すが、前者については、すでに日銀が証明して見せた通り、抑え込むことは難しくない。問題は、金利を引き上げられないため、円安圧力については、抑えられない点だ。

むしろ、円安でインフレが上昇すると、長期金利に上昇圧力が掛かり、それを日銀が吸収すると実質金利が低下し、さらなる円安とインフレのスパイラルがもたらされる。限界はあるものの、政府のドル売り・円買い介入で円安を抑え込もうとするのだろうか。円安ドル高を嫌うトランプ政権が協調してドル売り・円買い介入に付き合えば抑え込めるだろうか。

Q7)インフレ上昇で公的債務は圧縮されるのか。

インフレが上昇すれば、実質成長率が低迷しても、名目成長率の上昇で税収は増えるから、公的債務は圧縮される。これが、シムズ理論が説明するインフレ税による公的債務圧縮だ。

もちろん、シムズ教授も高インフレは想定しておらず、インフレ率が上昇すれば、伝統的金融政策の有効性の復活で、非リカーディアン型財政行動を修正すればよいと考えているはずだ。そうなれば、消費増税もPB黒字目標も再開できる。だが、それは「ハーベイロードの原則(賢人政治)」を前提にしたものであり、現実の社会では、うまくいかないというのが筆者の従来からの考えだ。

選挙に直面する政治家が、インフレが上がれば追加財政を止めるというのは現実的な仮定か。追加財政を止めれば、実際問題として「財政の崖」による景気の落ち込みに直面するため、必ずや繰り返される。

繰り返す分には、コストは物価上昇だけで済み、有権者の嫌う増税も歳出削減も不要だ。我々は、良識ある善良な専制君主の下で政策を決定しているのではなく、議会制民主主義の下で、選挙に直面する政治家が、複雑な政治過程の中で政策を決定する世界にいることを忘れてはならない。

Q8)中央銀行制度が骨抜きになるのか。

中央銀行制度が確立する前は、政府自らが発行する政府紙幣が大量に印刷されて財政ファイナンスが行われ、それが高率のインフレにつながる現象も頻繁に観測された。それはまさに非リカーディアン的世界であり、政府の負債(公的債務残高)が物価動向を規定していた時代だ。

現代において、高率のインフレが回避されるようになったのは、中央銀行がうまく物価のコントロールを行うようになったから、と説明されることが多い。確かにそうした面もあるが、高率のインフレが回避されるようになった真の理由は、政治的に独立した中央銀行制度の確立によってマネタイゼーションの誘惑を政府自らが断ち切ったためである。組織形態はともあれ、政府が自制を失い、再び非リカーディアン型政府に移行すれば、高率のインフレが訪れる。

Q9)非リカーディアン型政府へのシフトは日本だけの現象か。

政府が自己抑制として、政治的に独立した中央銀行制度を確立したのは、民主主義がうまく回っていたから、というのが筆者の第1の仮説である。そして民主主義がうまく回っていたのは、高い成長の時代だったから、というのが筆者の第2の仮説だ。

しかし、今や高い成長の時代は終わり、分配すべき成長の果実は失われ、負担を配分する時代に入っている。当然、負担増は有権者に嫌われ、低成長時代の政治的帰結として、ポピュリズムが世界を席巻している。

第1と第2の仮説から得られる推論(第3の仮説)は、「低成長の時代には、民主主義がうまく回らず、リカーディアン型政府は非リカーディアン型政府に取って代わられ、中央銀行は再び国債管理を割り当てられて、社会は高率のインフレを経験するようになる」というものだ。近年のポピュリスト政権の誕生と、金融政策から財政政策への世界的なシフトはこうした文脈で捉えるべきではないか。世界的に財政インフレの時代が訪れる可能性がある。

Q10)危機の臨界点はいつどのようにして訪れるか。

経済規模が縮小し、将来の税収では返済できないと人々が認識し始める段階が臨界点であり、その辺りからインフレが始まる。これが現実経済に当てはめた場合のFTPLに関する筆者の理解である。

FTPLでは人々の期待が重視されるが、現実の世界では、フォワード・ルッキングな期待形成がなされなくても、総需要に比べ総供給が小さくなる中で、政府消費が膨張を続け、バックワード・ルッキングにインフレが上昇するという極めて分かりやすい現象となるのではないか。具体的なタイミングの1つとして考えられるのは、団塊世代が75歳を迎え、医療費が急増する2025年前後だ。資本の取り崩しが始まり、潜在成長率が明確なマイナスの領域に入る。

もし2019年10月の消費増税を先送りすれば、内閣府の試算から類推される通り、仮に高成長が実現しても、PB黒字は2025年も達成されない。もちろん、資本輸入で資本蓄積を賄い、潜在成長率を維持することも理論上は可能だが、資本流入を促すための金利上昇に、政府と日銀を合わせた統合政府の巨額の負債は耐えられなくなっているはずだ。

仮に運良く2025年問題に対応できても、団塊世代が85歳を迎え、介護費も急増する2035年問題を乗り切るのは相当難しい。

――関連インタビュー:インフレ税はなぜ日本に必要か=シムズ教授

――前回コラム:米国を蝕む「縁故資本主義」=河野龍太郎氏

*河野龍太郎氏は、BNPパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行(現三井住友銀行)に入行し、大和投資顧問(現大和住銀投信投資顧問)や第一生命経済研究所を経て、2000年より現職。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

(編集:麻生祐司)

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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