February 21, 2020 / 8:23 AM / in a month

コラム:円急落、「安全通貨」の機能終えんか=佐々木融氏

[東京 21日] - 円相場は2月19日の日本時間朝から徐々に下落を始め、欧米時間には下落が加速し、20日もアジア時間から欧州時間にかけて円安の流れが続いた。この2日間で見ると、円は主要通貨の中で独歩安となっており、2番目に弱かった豪ドルに対しても約1%下落している。

円相場は2月19日の日本時間朝から徐々に下落を始め、欧米時間には下落が加速し、20日もアジア時間から欧州時間にかけて円安の流れが続いた。 写真は2010年10月、東京で撮影(2020年 ロイターJ/Kim Kyung-Hoon)

一方、ノルウェー・クローナ、加ドル、米ドル、ユーロ、スイス・フランなどはほぼ同程度の強さとなっている。この結果、ドル/円JPY=相場は昨年4月下旬以来、約10カ月ぶりの112円台乗せとなった。

今回の円の急落は、コロナウィルスによる世界経済成長率の鈍化に対する懸念に加え、日本の昨年10─12月国内総生産(GDP)が大きく予想を下回ったことで日本の景気後退に対する懸念もあって、『リスクオフ時の円買い』を期待した海外勢による円買いポジションが積み上がっていたところに、ドル/円相場が今年1月半ばのピークである110.30円近辺を上回ったため、損切りの円売り戻しを余儀なくされたことが背景にあったと考えられる。

19日に財務省が公表した前週の対外証券投資データによると、本邦投資家は前々週の1.6兆円の買い越しに続いて、前週も1.4兆円の外債を買い越していた。前々週のドル/円相場は108円台半ばから110円ちょうど近辺まで円安が進んだが、前週は109円台半ばから110円10銭程度の狭いレンジで推移していた。

単純化して言えば、本邦投資家からの1.4兆円分の円売りを、110円を大きく超えることは無いとみた短期筋によるドル/円の売りが吸収していた可能性がある。そして、19日の欧州時間帯に110.30円を上抜けると、短期筋がそのドル/円のショート・ポジションの手仕舞いを余儀なくされたと考えられる。

前回、1月16日に本欄で『円が安全通貨では無くなる時』で紹介した通り、円がこれまで『安全通貨』と呼ばれるような動きをしてきたのは、リスクオンの環境の中でキャリートレードが活発化し、低金利通貨である円が売られ、その後、リスクオフ環境下になると投資家はポジションを手仕舞う必要があることから、売っていた円を買い戻す必要が生じるためだった。

しかし、近年の海外勢は円が実質的に歴史的な割安水準にあること等から、リスクオンの環境下でも円売り(円キャリー・トレード)を行わなくなり、むしろリスクオフ局面になると積極的に投機的な円買いを行い、円ロングポジションを造成するようになっていた。

そこに、本邦企業・投資家による多額の対外投資のための円売りがぶつかったため、近年のドル/円相場のレンジは極端に狭くなっていた。

<記憶されるかもしれない円安進行の2日間>

過去2日間の動きは、本邦企業・投資家による多額の対外投資が、円が今でも『安全通貨』として動くことに期待する投機的な円買いに勝ったことを示している。そもそも円が『安全通貨』のような動きをし始めたのは、2005年頃からである。

過去2日間の動きは、約15年間『安全通貨のような動き』をしていた円の動き方が変化し、『安全通貨』ではなくなったタイミングとして記憶されるようになるかもしれない。

実際、20日の欧米株価は軒並み下落しているが、円は主要通貨の中で豪ドル、NZドルに次いで弱い通貨となっている。一方、米ドル、スイス・フラン、ユーロの順に強い通貨となっており、円以外は典型的なリスクオフ時の動き方となっている。

筆者は昨年10月頃から「ドル円は107─112円をコアレンジとして当面レンジの上限を試しに行く」との見通しを示してきており、そうした意味では実際に上限に到達しつつある。昨年4月につけた112.40円が、上値の1つの目処となるだろう。

もっとも、海外勢・短期筋が、円が以前のように「安全通貨」のような動きをしなくなったと認識し始めた可能性が高い今、リスク回避志向が高まるような場面でも、円買いを行わなくなる可能性がある。その場合、本邦企業・投資家からの対外投資が直接的に円安につながる可能性もあり、その場合にはドル/円をさらに押し上げ、2017年─2018年まで何度も上抜けに失敗した114円台半ばを試しに行く可能性も出てくる。

本邦投資家による対外証券投資以外にも、本邦企業による対外直接投資が強い円安圧力となっている。昨年のネット対外直接投資額は22.8兆円と圧倒的な過去最大投資額を記録した。それでも本邦企業は200兆円以上の現金・預金をバランスシートに抱えており、今後も対外直接投資が続く可能性が高い。

一方、昨年1年間に記録した20.0兆円の経常黒字は、ほとんど全て第1次所得収支の黒字(20.7兆円)だ。貿易黒字とは異なり、所得収支の黒字は再投資される部分も大きく、円買いにつながりにくい。

対外直接投資は全体の半分程度が円売りを伴っているものと推計されるが、非常に大まかに言って、現在は経常黒字から発生する円買いと対外直接投資から発生する円売りがバランスしていると考えられる。

そこに、対外証券投資から発生する円売りが加わるので、日本のベーシックバランスは圧倒的に円売りに傾いていると考えられる。

今後は、このように円売りに大きく傾いているベーシックバランスが直接、円相場に影響してくる可能性もあり、本邦投資家の投資行動も変化してくる可能性がある。予想以上に円安が進む可能性も排除はできないため、当面、円相場の動きには注意する必要がある。

(本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています)

*佐々木融氏は、JPモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。1992年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、2003年4月にJPモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか?」「弱い日本の強い円」など。

(編集:田巻一彦)

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