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コラム:M2急増がドル安の引き金か、予見されるドル円の潮目=佐々木融氏

[東京 25日] - 1月下旬以降の過去1カ月間、ドル/円相場は103円台半ばから106円台まで上昇した。米10年国債金利も同期間に1.0%から1.4%まで40bpも上昇しているため、ドル高とみられがちだが、実際には円安が主因となってドル/円相場は上昇している。

 1月下旬以降の過去1カ月間、ドル/円相場は103円台半ばから106円台まで上昇した。佐々木融氏のコラム。写真は米首都ワシントンで、2014年11月撮影(2021年 ロイター/Gary Cameron)

過去1カ月間、主要10通貨の中では円とスイス・フランがほぼ同程度のパフォーマンスで最弱通貨となっているが、その次に弱いのが米ドルとなっている。米ドルの名目実効レートはこの1カ月間ほぼ横ばい推移だ。

米長期金利が短期間に比較的大きく上昇する際にしばしばみられる現象だが、こうした時に米長期金利の上昇と相関を強めるのは米ドルではなく円になることが多い。つまり米長期金利上昇=米ドル高ではなく、米長期金利上昇=円安となる。市場のセンチメントと米長期金利、円を組み合わせた短期的なトレードが機能すると、こうした動きがしばらく続くと考えられる。

<足元で目立つコモディティ通貨の上昇>

実際、足元ではいわゆる「リフレトレード」が為替市場でもかなり盛り上がっているようだ。過去1カ月間の主要10通貨を強い方から順に並べると、英ポンド、豪ドル、NZドル、カナダドル、ノルウェークローネとなっており、コモディティ通貨が上位を占めている。英ポンドをコモディティ通貨と呼ぶのかとの疑問もあるが、過去3カ月間、北海ブレントと英ポンド/円相場の相関関係は非常に強い。

ここまで1カ月間の通貨のパフォーマンスを新興国通貨も入れてみると、英ポンド以上に南アフリカランドが強く、NZドルと同程度にロシアルーブル、カナダドルと同じようにブラジルレアルが強い。新興国通貨の中でもコモディティ通貨が強くなっている。主要国通貨も新興国通貨もここまで明確に、かつ比較的長期間にわたってコモディティ通貨が強くなるのも珍しい現象だ。

<意識され出したインフレとヘッジ手段>

こうなると、エネルギー・コモディティ価格がどこまで上昇するのかという点に興味が移る。この100年間で4回コモディティ価格のスーパーサイクルがあったと考えられているようだが、J.P.モルガンのNYリサーチ・チームは、これまでの約12年間の下落の後、2020年をボトムに今後コモディティ価格の長期的な上昇トレンドが始まった可能性があると指摘している。

世界中で金融政策も財政政策も超緩和的となっている中、ワクチン接種の広がりでこれから世界経済は正常化していくと予想される。米国は今後、さらに大規模な追加経済対策を実行する。こうした中、中国を筆頭にした新興国諸国の成長は一段と著しくなることが予測でき、軟調な米ドルの地合いや、多くの投資家がポートフォリオの多様化のために投資を増やすことなどによって、エネルギー、コモディティ価格の上昇につながると考えている。

J.P.モルガンが実施したサーベイの結果をみても、投資家はインフレ率の上昇が自ら運用するポートフォリオに対する最も大きなリスクの1つと答えているようだ。つまりインフレ率上昇に対して脆弱(ぜいじゃく)なポートフォリオになっているということだ。

さらに、インフレリスクをヘッジする手段として、42%がコモディティ、32%が株式の保有比率を高めると回答した。世界の投資家がこぞってエネルギー・コモディティをポートフォリをに組み込む流れは当面続くのかもしれない。

そうなると、コモディティ通貨とのクロス円相場では、円安基調がしばらく続く可能性が高い。一方、米ドル/円相場は次第に上値が重くなり日米長期金利差との相関が崩れ始めるとみている。リフレトレードが続く中では、前述の通り米ドルは資金調達通貨となり売られる方の通貨となる。

こうした中で、短期金利が上昇し始めるとファンディングコストが高くなり、米ドルは買われる方の通貨となるが、米連邦準備理事会(FRB)は非常に慎重な姿勢を続けており、実際、米2年国債金利は過去1カ月間でほぼ横ばい推移となっている。この状況では米ドル買いにはならない。

今、日本の投資家が米10年国債を為替リスクをヘッジして投資をすると1%ポイント程度のキャリーが稼げる。日本の20年国債金利< JP20YTN=JBTC >の現状での利回りの2倍程度だ。この状況では、ドルを買って為替リスクを取るインセンティブはほとんどないだろう。米ドルを取り巻くファンダメンタルズは依然として悪い。実質金利は最近上昇しているが、依然としてマイナスだ。

同時に米国の財の貿易赤字は過去最大を更新しており、マネーストック(M2)の前年比はプラス26%と急増している。これは1970年代に記録したこれまでの最高のほぼ2倍の水準である。いずれ、円と米ドルの弱い通貨競争は、米ドルが優勢(つまり弱い円よりも米ドルがさらに弱くなる)になるだろう。

(本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています)

*佐々木融氏は、JPモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。1992年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、2003年4月にJPモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか?」「弱い日本の強い円」など。

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編集:田巻一彦

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