コラム：日本と主要国の短期金利差拡大へ、キャリー取引誘発し円安進行か＝佐々木融氏

［東京　１９日］ - ７月半ば以降に反落基調にあった米ドルが、過去１週間程度、反発基調となっている。米ドルが全体として、つまり実効レートベースでこのまま上昇トレンドに戻るのか、それともやはり７月半ばがピークで再び下落基調に戻るのかは、今後のドル／円相場にとって重要だ。そして、その米ドルの動きにとっては、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げを市場がどこまで織り込むかが重要なポイントとなる。

７５ｂｐの利上げが行われた前回の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）以降の３週間で明らかになった重要情報としては、雇用市場は引続き逼迫している一方、インフレ率の騰勢は落ち着きが見られ始めたということだろう。

７月非農業部門雇用者数は事前の予想の２倍の増加となったが、それよりも注目すべきは失業率が５０年以上ぶりの低水準でさらに低下し、平均時給が前年比プラス５．２％と、前月が上方修正される中でも予想を大きく上回ったという点であろう。米国の雇用市場は非常に逼迫した状態が続いている。

一方、７月コア消費者物価指数（ＣＰＩ）の前年比はプラス５．９％と予想を下回った。コアＣＰＩの前年比は３月にプラス６．５％とピークを付けた後、鈍化傾向となっており、２カ月連続で６％を下回った。コア生産者物価指数（ＰＰＩ）の前年比もやはりピークだった３月のプラス９．７％から徐々に鈍化しており、７月は同７．６％と８％を割り込んできた。

＜タイトな米雇用市場、ＦＦ金利押し上げ＞

今後、来年まで見通したＦＯＭＣによる利上げのペース・ＦＦ金利が最終的に行きつく水準を考える上で、タイトな雇用市場とインフレ率の騰勢鈍化のどちらを重要視すべきだろうか。

おそらく今の状況では前者、つまりタイトな雇用市場なのだろう。失業率が歴史的低水準の中で、賃金が５％を超えて上がり、コアインフレ率も５％台後半という状況では、ＦＲＢは引き続きインフレ抑制を最も重要なテーマとして考えるであろう。実際、マーケットも徐々にそう考え始めている節がある。

マーケットは現状で、ＦＲＢが来年３月頃までにあと１２５ｂｐ程度の利上げを行うことを織り込んでいる。ただ、来年末に向けては、そこから５０ｂｐ程度の利下げを行うことも織り込んでいた。この利下げ織り込みが足元でやや縮小し始めている。

仮にマーケットが、ＦＲＢは来年も緩やかながら利上げを続け、ＦＦ金利のターゲットが４％台まで引き上がる可能性を織り込みに向かい始めたら、米ドルの上昇余地は比較的大きくなると考えられる。コアインフレ率も賃金上昇率も５％台なのだから、政策金利のターゲットが４％台まで上昇する可能性は十分にある。

＜世界の主要国で利上げ＞

逼迫した労働市場を背景に、中央銀行が積極的な利上げを続けると予想されるのは、米国だけではなく、世界的な現象であるとも言える。Ｊ．Ｐ．モルガンが算出する世界の失業率は４.５％と約４０年ぶりの低水準となっている。

そうした中で、９月は主要中銀の利上げが続くと予想されている。そして、それは短期金利差拡大による円キャリー・トレードを誘発し、円が一段と下落する可能性があることを示唆している。

まず、６日に豪準備銀行（ＲＢＡ）、７日にカナダ銀行（ＢＯＣ）、８日に欧州中銀（ＥＣＢ）と、３日連続で主要中銀の３つが５０ｂｐの利上げを行うことが予想されている。その後、１５日にイングランド銀行（ＢＯＥ）も５０ｂｐ、２０日はスウェーデン中銀（リクスバンク）、２１日にはＦＲＢがそれぞれ７５ｂｐの利上げを行うと予想されている。

翌２２日の日銀は相変わらず政策変更が予想されないため、日本との世界の政策金利の加重平均値との差は一段と拡大し、現在の２７５ｂｐの差が、９月末には一気に３１５ｂｐ程度まで拡大すると予想されている。

＜円キャリー取引に活発化の兆し＞

為替市場で低金利通貨を売って高金利通貨を買う取引をキャリー・トレードと言うが、このキャリー・トレードにとって重要なのは長期金利差ではなく短期金利差だ。２００５年から２００７年頃まで活発化した円キャリー・トレードは、日本と世界の政策金利差が３００ｂｐ前後に拡大したところから始まった。

９月にはその時以来久しぶりに政策金利差が３００ｂｐ台に乗せることから、円キャリー・トレードが再び活発化する可能性もある。日本の個人投資家も当時のように証拠金取引を通じた円売りを膨らませてくる可能性がある。

日本の個人投資家が証拠金取引を通じて円売り・高金利通貨買いを活発化させたり、世界でも円キャリー取引が広がった２００５年から２００７年は、日本の貿易収支は１０兆円以上の黒字だった。つまり、日本の国際収支からは多額の円買いが発生し、円キャリー・トレードには向い風だった。もっとも、今年は１０兆円以上の貿易赤字が予想されている。つまり円キャリー・トレードには追い風だ。

これらをまとめて考えると、ＦＲＢの利上げによるＦＦ金利ターゲットの最終到達点が４％台以上になるとマーケットが考え始め、その他主要国も積極的利上げを続けていくようだと、引き続きドル高・円安の流れが続くことになり、ドル／円相場は秋に向けて一段と上昇する可能性が高くなってくる。

編集：田巻一彦

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

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