［オーランド（米フロリダ州） １５日 ロイター］ - これまで世界に危機が訪れた場合、円ほど「安全な避難先」として喧伝されてきた資産は少ない。
しかし２月２４日にロシアがウクライナに侵攻してからの数週間で、円はドルに対して下げ続けて５年ぶりの安値に沈んでしまった。どうも今度は事情が違っているようだ。
国際金融市場の混乱時に円が堅調となる根拠は、金利低下とコモディティー値下がり、日本の膨大な経常収支黒字だが、足元ではいずれも存在しない。さらに円にとって悪いことに、これらの要素はむしろ逆方向に動いている。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げ観測を受けて金利は世界的に上昇し、エネルギーや他のコモディティーの価格は高騰、日本の経常黒字は小幅にとどまり、しかも消滅しつつある。
ＨＳＢＣの通貨アナリストチームはとうとう白旗を揚げ、ウクライナ侵攻以降の市場を襲ったショックの性質を過小評価していたと認めた。円のようなカウンターシクリカル通貨を押し上げる「典型的なリスク回避取引」の代わりに、「コモディティー輸出国の通貨の大半がコモディティー純輸入国の通貨をアウトパフォームする」という現象が見られているためだ。もちろん、日本ほどエネルギーを輸入に頼っている国は、世界中を見渡してもほとんどいない。
日本の主要エネルギー需要の大半は原油で賄われ、その原油の９０％以上が中東地域から輸入されている。日本は世界屈指の液化天然ガス（ＬＮＧ）輸入国でもあり、ＬＮＧが電源構成の約２５％を占める。
原油価格は、ウクライナ侵攻前に１バレル＝９０ドル前後だった北海ブレントが今月に入って一時１４０ドルまで跳ね上がった。アジアのＬＮＧスポット価格は新型コロナウイルスのパンデミック前に比べると約２０倍の水準だ。
こうしたエネルギー市場の動向に伴って日本の交易条件は急激に悪化する。円高のためもあって何十年間もほとんど途絶えたことのなかった経常収支黒字が今回、間もなく赤字に転じる恐れが出てきた。
ドイツ銀行のマクロ・ストラテジスト、アラン・ラスキン氏は「これはいつもと違う形の危機だ。米金利と原油は下がらずに上がり、交易条件は日本にとって好ましくない方向で推移している」と指摘した。
＜安全でなくなった資産＞
ラスキン氏は４０年にわたって外国為替市場の動きを見てきた。その間には１９９０年の第１次湾岸戦争、１９９８年のロシア財政危機とＬＴＣＭ破綻危機、２００７─０９年の世界金融危機、２０２０年の新型コロナウイルスのパンデミックといった大きなショックが発生し、いずれも大幅な円高をもたらしている。
「平時」に日本の巨額の経常黒字を背景に蓄積している海外資産について、国内投資家が一部を突然、環流させるためだ。世界有数の規模の海外投資資金を国内に戻そうとする「ホームバイアス」が持つ力は大きい。
最も強い円高局面が到来したのは１９９８年１０月だった。その２カ月前の８月、ロシアがルーブル建て債務の突然のデフォルトで世界を驚愕させ、これをきっかけに１カ月後に米ヘッジファンドＬＴＣＭが経営につまずく危機が発生した。当時の円は１０月７日に対ドルで７％、その週全体で１６％も上昇した。
そして今、ロシアのデフォルトが再び目前に迫っているが、円の安全資産としての地位は影を潜めてしまっている。
以前に市場が重大なストレスないし地政学的緊張にさらされた際には、いつも日米金利差が円高に作用してきた。国債利回りは米国の方が日本より急速に下がるからだ。
ところが今回の危機では、米国債利回りの上昇が最近になって加速している。米国の物価上昇率が８％近くと４０年ぶりの高い伸びを記録。ＦＲＢはインフレへのタカ派姿勢を見せている。市場はＦＲＢが利上げペースを速める公算が大きいと予想しているのだ。
一方、スタンダード・チャータードのグローバルＦＸ戦略責任者で、やはり長年外為市場を見守ってきたスティーブン・イングランダー氏は、円の対ドル下落率がこの３週間弱で２．５％に達した時点から、円安は一服の態勢にあるとみている。
それでも同氏は、日米金利差や、安全資産としての魅力度、基調的な経済成長という通貨価値を左右する３つの主な要素がどれも円にとってマイナスに働いている以上、円が小康状態を保つのは恐らく一時的だと分析。「円は目下、安全資産としてはコストが大きい」と語り、３要素全てがドル高／円安に働いている上に、エネルギーショックという４番目の要素も加わるとすれば、円に対して強気になる理由は非常に乏しいとみている。
（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
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