コラム：コロナショックでドル安・円高にならない理由＝佐々木融氏

［東京　２４日］ - 新型コロナウイルスの感染は欧米でも急速に拡がっており、世界の景気見通しも急速に悪化している。ＪＰモルガンは今年の世界全体の実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率が前年比マイナス１．１％まで落ち込み、２００９年以来のマイナス成長になると予想している。

こうした見通しの悪化を受けて、世界の株価も急落しており、主要国の株価指数は過去１カ月間で概ね３０％以上下落している。

世界経済の状況は、明らかにリーマン・ショック時に匹敵する状況となってきていると言って良いだろう。ちなみに本論からはそれるが、「リーマン・ショック」という言い方は世界では一般的でないので、本稿ではこれ以降、世界で通用している呼び方であるＧＦＣ（グローバル・ファイナンシャル・クライシス）で統一したい。

ドル／円JPY=相場は、中国や日本では既に新型コロナウイルスの感染が拡大していた２月半ばに１１２円をつけた。だが、その後は感染が欧米諸国に拡大し、欧米の株価が急落する中で円高が進み、３月９日には１０１円台まで下落した。

しかし、それから後の２週間、欧米の株価が下落を続けている中で、あっという間に１１１円台まで急速に値を戻してしまった。結局、世界の株価が３０％以上下落するリスクオフ環境下で、ドル／円相場はほぼ同水準を維持していることになる。

ＧＦＣの際、米株価が最も激しく急落したのは２００８年９月から２００９年３月の半年間で、この時、米Ｓ＆Ｐ５００指数.SPXは５０％程度急落した。この間、ドル／円相場は１０９円台から８７円台まで急落している。

＜今回はドルと円が同程度の強さ＞

なぜ、今回は当時のような円高にならないのだろうか。簡単に言ってしまえば、ＧＦＣの時も今回も、市場参加者のリスク回避志向が強まる際の定石通り、ドルと円が両方とも強い通貨となっているのだが、ＧＦＣの時はドルよりも円が大幅に強くなり、ドル／円相場は大きく下落した。ところが、今回はドルと円がほぼ同程度の強さとなっているため、ドル／円相場で円高が進まない。

世界経済の景気後退（リセッション）入りに対する懸念が高まり、市場参加者のリスク回避志向が強まる中で、ドルと円が買われるのはいつもの動きだ。市場参加者のリスク回避志向が強まると、投資家はポジションを閉じて必要以上に損失が膨らむのを回避しようとする。この結果、投資資金の出所である、ドルや円、ユーロ、スイス・フランなどが買われる。

しかし、ＧＦＣと今回では、同じく強い通貨となっているドルと円の強くなる度合いに差がある。ＧＦＣの際、ドル／円相場が上記のように１０９円台から８７円台に急落した間の主要通貨の騰落率をみると、円が最強通貨となっており、ドルは２番目に強い通貨となっている。

ところが、２番目に強かったドルでさえ、円に対して２０％近く下落している。つまり、円が圧倒的に独歩高で、２番目に強かったドルに対してさえ大幅な円高となったのだ。

一方、今回の新型コロナウイルスの世界的な拡散に伴う混乱の中、過去１１カ月間の主要通貨の騰落率をみると、円がＧＦＣの時と同様に最も強いのだが、次に強い通貨となっている、スイス・フランやドルとの差は１％程度にとどまっている。

ＪＰモルガンが算出するドルの名目実効レートで見ると、過去２週間のドルの上昇率は、前先週末（２０日）時点でプラス６．７％となり、ＧＦＣ時に最も速いペースでドル上昇が進んだ２００８年１０月のプラス６．８％にほぼ匹敵する上昇ペースとなっている。

つまり、ドルはＧＦＣ時並みに買われている。一方、円は３月上旬までの２週間では名目実効レートベースで７％程度上昇していたが、ＧＦＣ時に最も円高が加速した際は２週間で１１％も上昇していたので、今回の円高はそれほど驚くようなものではない。

また、２週間で７％台という円の上昇は、ＧＦＣの例を出すまでもなく、その後も何度か発生している。結局、円はその後に世界の株価が下落を続ける中でも、円安方向に反転し、過去１１カ月間でみると２％程度しか上昇していない。

つまり、ＧＦＣ時と比べて何が違うかと言えば、円が当時ほど強くなっていないということになる。

＜円が突出して強くならない３つの理由＞

ＧＦＣの時と異なり、なぜ、今回は円が突出して強くならないかという点については、以下の３つの要因が指摘できる。

まず、１点目としては、ＧＦＣの前は世界的に円キャリー・トレードが活発化していたので、先行き不透明感が高まりポジションを閉じるために、円を買い戻す動きが拡がった。だが、今回はそもそも円キャリー・トレードが活発化していなかったので、世界の投資家も円を買い戻す必要があまりない。

２点目としては、日本からの対外証券投資・対外直接投資需要が強いことが挙げられる。また、以前のように貿易収支が大幅黒字ではないため、円高の動きが多少みられ、輸出企業が追随して円買いを行っても、輸入企業の円売りに簡単に吸収されてしまう。２００７年の日本の貿易収支は１４．２兆円の黒字だったが、２０１９年は６０００億円の黒字にとどまっている。

３点目は、日本の投資家が為替リスクを避けるためにヘッジを掛けたり、対外投資を手仕舞うために円を買い戻す動きが限定的という点だ。ヘッジコストが高く、国内に金利が無い状態では、以前にと比べると、日本の投資家がそうした動きをすることのハードルが高くなっている。

つまり、ＧＦＣの時も今回も、グローバル経済のリセッション懸念を背景にドルと円がともに強い通貨となっているが、今回は、ＧＦＣの時と異なり、上記３点を背景に円がさほど強くならないのだ。

従って、今後も先行き不透明感が続き、世界の株価が下落を続けるようなことになれば、実効レートベースでの円高は続くだろう。つまり、ドル、スイス・フラン、ユーロ以外の通貨に対する円高は進みやすい。

しかし、ドル／円、ユーロ／円、スイスフラン／円相場の円高度合いは、さほど大きなものにはならない可能性が高い。

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

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