August 28, 2018 / 8:36 AM / 3 months ago

日本株は本当に割安か、「米国一強」のバリュエーション

[東京 28日 ロイター] - 日本株は割安と言われる。確かに予想PER(株価収益率)比較では、米国より低い。しかし、ドイツなど欧州主要国とはほぼ同水準だ。経済格差や貿易戦争の懸念がバリュエーションでも「米国一強」を生じさせおり、日本株だけが安いわけではない。ただ、日本株の割安さは収益性の弱さに起因するとの指摘もある。国際比較でいまだに低いROE(株主資本収益率)などの改善がなければ、構造的な割安感は消えないかもしれない。

 8月28日、日本株は割安と言われる。確かに予想PER(株価収益率)比較では、米国より低い。写真は東京証券取引所で2015年7月撮影(2018年 ロイター/Toru Hanai)

<強さ際立つ米国株>

トムソン・ロイターのデータストリーム(8月27日時点)でみたTOPIX.TOPXの予想PERは、18年度で13.4倍。S&P500.SPXの17.7倍と比べれば低いが、独DAX.GDAXIの12.9倍や仏CAC.FCHIの14.1倍、英FTSE.FTSEの13.4倍とはほぼ変わらない。MSCI CHINA.dMICN00000PUSは12.6倍とさらに低い。

目立つのは米国株の強さだ。「貿易戦争では米国が優位。利下げ余地もある。中間選挙に向けて経済刺激策も考えられる。米経済の強さが、バリュエーションの差を生み出している」とピクテ投信投資顧問・ストラテジストの糸島孝俊氏は指摘する。

過去の平均との比較ではどうか──。過去5年間の平均PERを実績ベースでみると、TOPIXは約17.4倍。足元の13.9倍は割安水準だ。一方、S&Pは平均18.9倍に対し、足元は21.7倍と割高。欧州株はCACがほぼ同じだが、DAXやFTSEは平均を下回っている。

日本株に割安感はある。ただ、日本株だけが安いわけではないというのが実情だ。「日経平均の過去平均PERは15倍。足元は13倍台であり、貿易戦争などの懸念が払しょくされれば、平均値に回帰する可能性はある。しかし、貿易摩擦などで企業利益が減れば話は違う」と、ニッセイ基礎研究所・チーフ株式ストラテジストの井出真吾氏は話す。

<大幅下方乖離のPBR>

野村証券の日本株チーフ・ストラテジスト、松浦寿雄氏の試算(8月22日時点をベース)では、TOPIXの12カ月先予想ROE9.7%から推計されるPBR(株価純資産倍率)は1.60倍。しかし、実際のPBRは1.33倍で16.7%低い水準にある。

この下方乖離(かいり)は、PBRが今年度末まで現在の水準で推移し、今期の税引利益が予想通りに実現するとすれば、来期に1.0%の減益を見込んでいる水準だ。貿易戦争などを背景にしたグローバル景気減速への懸念を反映したもので、下方乖離自体に違和感はないが、16.7%の乖離率は大きすぎると松浦氏は指摘する。

米国や中国のPMI(製造業購買担当者景気指数)が下降トレンドにあったり、景気の拡大・後退の分岐点である50を下回ったりした時期でも、これほど大幅な下方かい離はみられなかったという。過去にPBRの推計値と実際値が大きく乖離した後は、株価の戻りが大きいケースがみられる。

「景気減速懸念が後退すれば、バリュエーションの修正が起きるだろう。実際、足元の株高は米国とメキシコのNAFTA(北米自由貿易協定)合意で貿易戦争懸念がやや和らいだ効果が出ている」と松浦氏はみる。

<構造的な割安感>

貿易戦争懸念が後退すれば、日本株の割安感も薄れそうだ。しかし、PERやPBRの裏側にあるEPS(一株当たり利益)やROEをみると、日本株の構造的な割安感を醸成する弱さもみえる。

TOPIXのEPS予想は、18年度4.6%、19年度8.8%、20年度が4.7%だ。企業業績は拡大見通しながら、世界平均でみると伸び率は低い。株価がそのままなら、EPSが低下すればPERは高くなる。しかし、利益成長が期待しにくい株に、積極的になる投資家は少ない。EPSの低下以上に株価が下がればPERも低くなる。

ROEもこの5年間で5%台から9%台に改善してきたが、国際的にみるとまだ低い。20年度までみても一桁なのは日本だけだ。改善余地が大きいと好意的に解釈することもできるが、グローバルな比較ではやはり魅力は劣る。PBRは、ROEとPERで決まる。ROEが低い日本株はPBRも低くならざるを得ない。

「日本株をバリュエーション以外で注目している投資家は乏しい」と、BNPパリバ香港・アジア地域機関投資家営業統括責任者の岡澤恭弥氏は話す。

貿易戦争の懸念が後退し、世界の株式市場が再びリスクオン局面を迎えれば、日本株もバリュエーションの修正が期待できる。しかし、日本株(日本企業)の魅力が乏しい限り、構造的な割安感は残り続けるかもしれない。

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