February 4, 2011 / 7:39 AM / 9 years ago

訂正:株主に委ねるCCCのMBO、取締役会が応募推奨しない異例のケース

 [東京 3日 ロイター] TSUTAYAを展開するカルチュア・コンビニエンス・クラブ(CCC)4756.Tが3日決議したマネジメント・バイ・アウト(MBO、経営陣による自社買収)は、増田社長を除くCCCの取締役会が株式公開買い付け(TOB)の応募推奨をせず、その判断を株主に全面的に委ねる、前例のないMBOとなる。

 これまでのMBOでは、買われる側の会社の取締役会が既存株主に対して応募推奨をするのが通例だったが、CCCの取締役会は「中立」で、株主が自発的判断を求められる初のケースとなる。

 増田宗昭社長が全株式を保有する買収目的会社(MMホールディングス)は、1株600円でTOBを行う。成立すればCCCは上場廃止になる。非公開後も増田社長は経営のトップを続ける。3日会見した増田社長は非上場化を目指す理由について、株主、社員、取引先、顧客の4者と関係を持ちながら経営するなかで、上場していると株主向けの対応に傾斜してしまうと指摘。顧客をめぐる環境が変化するなかで「もっと顧客に向き合わなければいけないと感じた」と述べた。 

  <プレミアム32%、昨年の平均は52%> 

  今回のMBOについては、2つ指摘すべき点がある。1つはTOB価格。今回の600円は、決議直前となる2日終値に32.7%のプレミアムを乗せた水準。トムソン・ロイターの集計によると、2010年1年間に発表となった33社のMBOのプレミアム平均値は52%。32%は、必ずしも十分なプレミアムが乗っているとは言い切れない。 

  <取締役会は中立> 

  もうひとつの特徴は、増田社長を除くCCCの取締役会の判断だ。

  取締役会は、株式を非公開化する趣旨には賛同するものの、株主に対しては、TOBに応募すべきともしないべきとも推奨しない中立の立場を取り「株主の判断に任せることが最善の策との決議をした」。中立という決議をし、応募推奨をしない理由は、取締役会の起用したファイナンシャル・アドバイザー(KPMG、訂正)が算定した株価算定評価の価格レンジに、TOB価格が入っていないからだ。 

 増田社長のFAがだした株価算定によると、市場価格法でCCCは1株405─469円。将来CCCが生み出すとされるフリー・キャッシュフローを現在価値に割引いて算出したDCF法にもとづく計算では531─722円となった。 

 しかし、これを、取締役会の判断が妥当かなどを検証する独立委員会が採用したFAがDCF法にもとづいて算出すると、666─994円。取締役会(増田社長を除く)のFAがDCF法にもとづいて算出すると、価格レンジは779─1050円になったという。

 つまり、増田社長は、CCCの取締役会や独立委員会の評価よりも低い、600円で株式を買おうとしていることになる。 

 買い手で増田社長が保有するMMホールディングスのFAはGCAアドバイザリーと野村証券(公開買い付け代理人)。独立委員会のFAはプルータス。CCCのFAはKPMG、リーガルアドバイザーは西村あさひ法律事務所。 

  <株主の判断は> 

 CCCはホームページに、MBOの実施を説明する「A4」計50ページの文書のほか、プルータスとKPMGが、独立委と取締役会にそれぞれ宛てた株式価値算定書をプレゼンテーション資料として掲載した。決定に至った根拠などが、箇条書きや図表とともに説明してある。 

 取締役会とその特別委員会が、600円より高い水準をCCCの株価算定評価と判断するなかで、株主が応募についてどう判断するか注目だ。

  有価証券報告書によると、取締役会のメンバーには増田社長以外にもCCC株を保有する役員がいる。取締役会として600円より高い価値があると判断した今回のTOBには応募するかも1つの焦点となる可能性がある。  

 CCCの粕谷CFOは「取締役会として、公正性、妥当性、適正性などの結果を株主にオープンにする」と述べ、買われる側の取締役会が株価算定結果を公表することの重要性を強調した。

 西村あさひ法律事務所によると、買われる会社側が株価算定評価を公表するのは過去に例のないことで、「真の意味で株主が非公開化の是非を判断する事例になる」とみている。 

*3日配信の記事で、4段落目の取締役会の起用したFAを「GCA」から「KPMG」に訂正します。

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