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再送:〔焦点〕サブプライムで激震走る欧米投資銀やヘッジファンド、揺らぐ収益構造
2007年8月28日 / 04:16 / 10年後

再送:〔焦点〕サブプライムで激震走る欧米投資銀やヘッジファンド、揺らぐ収益構造

*3段落目のクオート部分である「投資銀行はここ5─6年・・・」の部分が、正しく表記されていなかったので、再送します。

 森 佳子編集委員

 [東京 28日 ロイター] 米サブプライムローン(信用度の低い借り手向け住宅ローン)問題を起点にした信用収縮の世界的な広がりで、ヘッジファンドや投資銀行業界に激震が走っている。米、欧、日の中央銀行は潤沢な流動性をマーケットに供給することで事態の沈静化に躍起だが、震源地となっている米クレジット市場の機能不全に回復の兆しはみえない。信用度の低い資産をもとに最新の金融技術を駆使して新しい金融商品に仕立て、大きな利ざやを稼ぐという欧米の証券・金融だけでなく、この取引に関与してきた格付け業界も含めた収益構造そのものが揺らいでいる。

 BNPパリバ(BNPP.PA)が傘下の3つのファンドの基準価格の算出を停止して凍結すると発表し、それまで米国内の住宅ローンの問題とみられていたサブプライム問題は、一気に世界規模の信用収縮現象に変化した。欧州中銀(ECB)、米連邦準備理事会(FRB)、日銀は大規模な資金供給に乗り出し、FRBは緊急の公定歩合引き下げに踏み切った。世界同時株安の様相を示してたマーケットは、こうした対応でいったん小康状態となったが「最悪の事態を脱したとするのは、愚者かポジションがしこっている人だけ」と英エコノミスト誌が指摘するように、グローバルマーケットの霧は晴れていない。

   

 <金融イノベーションで資産価値の不透明な商品が大量に市場へ>

   

 市場関係者によると、ある米金融当局者が投資銀行やヘッジファンドの規律を欠くビジネス手法に対し、「天罰が下った」と述べたということが市場の一部で広がっているという。 

 「投資銀行はここ5─6年間、生ゴミをきれいな箱に詰めて売るというビジネスで収益を確保してきた」とビジネス・アドバイザリーのファースト・インターステート・リミテッド・香港CEOの中山茂氏は指摘する。 

 中山氏によると、「彼らは生ゴミを小分けにしたり、束ねたり、ゴミでないものも少々混ぜたりしながら、市場価値の分からないパッケージを作り上げ、それをスペシャル・ヴィークルと称した。格付け会社は一見小ぎれいなヴィークルを投資適格商品として太鼓判を押した」という。

 パッケージングの過程で、サブプライムローンを担保とする住宅担保証券(RMBS)や資産担保コマーシャルペーパー(ABCP)が組成され、それらの証券を束ねた合成債務担保証券(CDO)や、それをさらに束ねたCDOのCDOといったものが組成・販売された。仕組みが複雑になるほどレバレッジが高まり、原資産の125倍という商品も存在する。

 こうした現状について、中山氏は「問題の根源はアメリカの経常赤字からくる流動性の垂れ流しだが、今の国際金融市場の懐の深さを考えれば対応可能なものだ。だが、証券化やディリバティブの発達で当初の流動性にレバレッジがかかり、対応困難なスケールにまで膨張した」と分析する。

 東京大学大学院の福田慎一教授は「(米国の)ゼロに近づいた国民貯蓄率や膨れ上がった対外債務を考えると、その調整過程では世界経済や金融資本市場にさまざまな副作用をもたらしかねず、サブプライム問題もこの観点からとらえる直すべき」と提言する。

      

 <ヘッジファンドと投資銀行のみつ月の終えん> 

    

 国際通貨基金(IMF)によれば、米国で発行されたCDOの残高は9000億ドル、そのうち17%がサブプライム変動金利モーゲッジを原資産としている。保有者の内訳は、金融機関31%、生命保険会社19%、年金18%、アッセト・マネージャー22%、ヘッジファンド10%となっている。

 IMFのリプスキー筆頭専務理事は「残高ベースではヘッジファンドのCDO保有は限られたものだが、彼らのポートフォリオに占める高リスクのCDO(エクイティ・トランシェ)の割合はかなり高水準」という。

 

 リッパー・ジャパン・チーフ・アセット・マネジメント・リサーチの中丸友一郎氏は「これまでサブプライムという商品をもとに、ハイリスクを取り、ハイリターンを上げてきた投資銀行とヘッジファンド業界のみつ月は終えんを迎えている」と語る。

 ヘッジファンドは住宅ローン会社のCDOやABCPに投資し、それを金融機関に担保として差し入れて借り入れをしてきたが、市場が機能停止に陥っているCDOは担保としての適格性を欠いている。 

 今回の混乱の特徴について「LTCMの時は、ヘッジファンドから差し入れられた担保が国債だったので市場性があったが、今回は市場価値が不明なCDOで、実質上、無担保貸付と同じことになっている」(欧州系金融機関幹部)との声が上がっている。

 他方、ヘッジファンドへの巨額の貸出エクスポージャーは投資銀行にとって、アキレス腱となりつつある。ファンド・オブ・ファンズのインベスター・セレクト・アドバイザーズのマネージング・ディレクター関村正悟氏は「ヘッジファンドの大手は総資産100億─500億ドルと米国の地域金融機関大手にひっ敵するバランスシートを有し、資本の3─15倍に上る借入金がこれを支えているというケースも多い」と指摘する。

 <欧米住宅ローン会社の資金調達、投資銀の焦げ付き要因に>

 欧米金融機関に市場価値不明の担保を差し入れたのはヘッジファンドだけではない。住宅ローン会社は、CDOやABCPを金融機関やヘッジファンドに売って資金調達するだけではなく、それらを担保に銀行から資金を借入れ、新たに住宅ローンを出し、その住宅ローンを担保にさらに銀行借入れしていた。

 欧米投資銀行の損失額は現時点では確定していないものの、8月中旬以降、金融機関が短期資金を融通し合うインターバンク市場では、特にユーロやドル資金の取引で、資金の出しが極端に細っており、円資金を調達して為替スワップをかけ、辛うじてドルやユーロ資金を確保する状況になっている。

 

 クレジット・クランチを緩和すべく欧米中銀が大量の資金供給を続ける中で、米利下げの見通しが高まっている。「米当局は今後金利を連続的に下げるだろう。だが、今問題となっている証券は、ストレートな債券と異なり、変動利付き債であり、デリバティブでヘッジしてあるので、金利感応度が高くない。利下げが即座に奏効するとは限らない」と関村氏は言う。

 

 <格付け会社の対応にも疑問の声>

  

 みつ月が終わったのは、ヘッジファンドと投資銀行だけではなく、彼らと格付け機関の関係も同様だ。格付け会社は、CDOの販売額が2001年から5倍に跳ね上がったことで利益を得てきたが、ここへきて格付け機関の収益構造と独立性の問題が再び取りざたされている。

 米ビジネスウィーク誌(8月6日)は「格付け機関は格付けを利用する投資家ではなく、格付けの対象である債券発行側から手数料収入を得ており、格付け決定時に、CDOを構成する個別のローンが投資適格であるかの事前調査をまともに行っておらず、もっぱら債券発行体側が提供する情報に基づいて決定を下している」と報道した。

 ムーディーズのマネジングディレクター・ウォレン・コーンフェルド氏は「われわれはだれとでも意見を交換しており、手続きは透明だ」と反論する。

 しかし、ヘッジファンドが格付け機関の親会社の株に空売りを浴びせている(投資銀行)との指摘もある。

 <新BIS規制きっかけに、日本の地銀にもCDOの販売攻勢の波>

 CDOは、今年から銀行に導入された自己資本規制(新BIS規制)の影響もあり、日本でも販売された。新規制で住宅ローンのリスク掛目が低くなることで、地銀の自己資本比率が上昇してリスク余力が増すとみた国内外の証券会社は、地銀向けに私募ファンドを設定、RMBSやマネージド型CDOなどの販売を強化した。中堅及び地方金融機関へのCDOの売り込み攻勢は日本に限らず米国や欧州でもみられた。

 ところが、7月に入って米ムーディーズ・インベスターズ・サービスなどは、サブプライムを組み込んだ商品を広範に格下げし、一気に数段階の格下げもあった。 その結果、BIS規制上のリスクは一気に上昇し、新たに自己資本を増強する必要が生じる。

 独中堅のIKB産業銀は、サブプライム関連の投資が格下げされた影響などで、4半期決算の予想を大幅赤字に修正し、大手金融機関から支援を仰ぐ事態となった。しかし、この事態には同情的な意見のみではない。「損失の源は投資家の不勉強。ウォレン・バフェット氏に格付け会社は必要ないはず」(中山氏)との声も出ている。

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