［東京 １０日］ - 今からおよそ１年前、バーナンキ米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長（当時）による議会証言での量的緩和縮小を示唆する発言をきっかけに、多くの新興国通貨が大幅に売られた。
経済紙上では「新興国通貨」というくくりで危機的ムードを煽るように報道され、インド、インドネシア、ブラジル、南アフリカ、トルコの各通貨の総称として米系証券会社が名付けた「フラジャイル・ファイブ（脆弱な５通貨）」という言葉も流行った。その後、年明けには、クリミア情勢の急変を機にウクライナの通貨フリブナが切り下げとなり、その直前にはアルゼンチン・ペソも急落するなど、ここ１年ほど、新興国為替市場では不安定な状態が続いている。
この理由として、米国の量的緩和縮小を指摘する向きは少なくない。いわく「それ以前から続く米量的緩和策による過剰流動性を背景に新興国にホットマネーが流入しており、その巻き戻しが起こっている」「これからは米国を中心に先進国の景気が回復するため新興国から先進国への資金シフトが生じている」など。
しかし、筆者は現在、職務として為替市場を含む新興国経済を日常的にモニタリングしているが、量的緩和の段階的縮小（テーパリング）、あるいはその観測が新興国通貨安を導いたという構図が当てはまるのは、一定の条件が成立した一部の場面に限られると評価している。以下、このことを詳しく説明しよう。
＜テーパリングの影響は４つの理由から希薄化＞
米系証券会社が２０１３年８月にリリースした報告書の中で言及された「フラジャイル・ファイブ」の要諦は、経常赤字、物価高、低成長の国の通貨が売られやすいということだった。確かに、上述した対象５カ国の経済はそれらの条件を満たしており、実際、バーナンキ発言後に５カ国の通貨は程度の差こそあれ全て減価した。
ところが、各国通貨の推移をバーナンキ発言前も含めてやや長めに観察すると、「テーパリング観測（の高まり）により新興国通貨が売られた」との見方は、必ずしも常に当てはまるわけではない。
１３年初め以降、例えば南ア・ランドは鉱山ストや景気停滞などを受け３月中に年初比１０％程度安くなったが、ブラジル・レアルは逆に３月には同５％程度増価している。バーナンキ発言のあった５月２２日以降しばらくの間は、これら５通貨のみならずその他を含めた新興国通貨が総じて売られており、上述の見方は当てはまる。確かに、その後も発表される米国経済統計の強弱により、ＦＲＢによるテーパリング決定のタイミングが前後するとの見方からこれらの通貨は大きく振り回されたが、主に以下の４つの理由により、テーパリング観測の影響は徐々に薄れていったと評価している。
第１に、テーパリングが市場の取引材料として陳腐化していったこと。為替市場の変動要因を、実際の資金フローなどに基づくファンダメンタルな部分と、思惑に基づく期待先行的な部分に分けると、バーナンキ発言直後は両者の要因が強く影響していたものの、タイミングはともかく「いずれテーパリングが決定される」との見方が市場に徐々に浸透する中で後者の部分は薄れていった。
実際、１３年１２月のＦＲＢの決定により１４年１月から月額証券購入が縮小された場面では、織り込み済みということで全般的な新興国通貨売りは生じていない。
第２に、各国が自国通貨安に対処する施策を実施したこと。フラジャイル・ファイブの５カ国はいずれも、政策金利の引き上げや為替市場介入などの措置をとった。インドに至っては、金輸入禁止などの大胆な輸入制限措置も含めて通貨防衛を図った。また、通貨安への対処が目的ではないが、インドにおいては経済学者のラグラム・ラジャン氏が、インドネシアでは当時財務相だったアグス・マルトワルドヨ氏がそれぞれ新たな中央銀行総裁として着任したことも、市場参加者からの信認回復に寄与したと考えられている。
第３に、そうした効果もあって、実際に各新興国からの資金流出は落ち着いていたこと。各国の証券投資フロー統計をみると、概ね６―８月に流出超となった国においても、９月近辺を境に流入超に復している。要するに、第１の理由の前段で述べた資金フローという実需に基づく各国通貨売りの要因は剥落しているということである。
第４に、第１として述べた点の裏返しでもあるが、テーパリングに代わり、クリミア情勢やトルコの内政、その他の国の国政選挙など、地政学リスクや各国個別の火種へと取引材料がシフトしていったことがある。例えば、インドネシアについては今なお大統領選をめぐる不透明感が悪材料視されやすい一方、人民党の予想外の単独過半数という形で決着したインドについては概ね安定した動きとなっている。
＜広域な「新興国売り」リスクは小さい＞
これらを総合的に考慮すると、１３年初以降の新興国通貨市場は、以下の３つの局面に分けることができる。
まず、バーナンキ発言までの第１局面。これは、経常赤字国通貨を中心に軟調に推移した「ファンダメンタルズ相場」と言える。次に、バーナンキ発言により新興国通貨が売り浴びせられて以降、各国の政策対応がみられる１３年末前後までの第２局面。その前半は、新興国通貨全般に売り圧力がかかった、あるいは米国経済指標の強弱に伴うテーパリングのタイミングなどの見通し・思惑に振り回された「テーパリング相場」であり、後半にはそうした通貨安への各国政策対応の巧拙が通貨の強弱につながる面もあった。
１４年に入って以降、本稿執筆時点は第３局面にある。アルゼンチン・ペソ、カザフスタン・テンゲ、ウクライナ・フリブナなど、通貨安の「新参者」を伴いつつ、鉱山ストなどもあってファンダメンタルズの弱い南ア・ランドや大統領選をめぐる政局不安や経常収支悪化懸念を抱えるインドネシア・ルピアなども含め、各国個別要因に悪材料のある通貨は売られやすい状況となっている。
こうした状況において、全世界的あるいは地域的な通貨危機が近々発生する可能性は低いだろう。これまでみてきたように、米国の量的緩和縮小は、全世界的あるいは広域的な 「新興国売り」にはつながりにくい。
また、通貨下落圧力に関する耐性をみても、例えば１９９７年のアジア通貨危機時に比べても各新興国は格段に高い耐性を有していると考えられる。新興国全般の経常収支は９６年には３％程度の赤字であったが、１３年には１．５％程度の赤字。また、外貨準備高も９６年に比べ１４年初時点で国内総生産（ＧＤＰ）比や外貨建短期債務比でみて概ね２倍となっている。
しかし、念のため言えば、今後、新興国通貨が安定的に推移すると筆者は見込んでいるわけではない。個別にみれば、政治・外交情勢をめぐる不安や構造的な経常収支問題など、不安材料を抱える国も少なくない。今後の新興国通貨を見通す上では、「新興国」というくくりではなく、そうした共通要素を考慮しつつも、個別国の各材料を見極める眼がより一層求められるということである。
＊吉田悦章氏は、国際協力銀行の外国審査部参事役。ハーバード大学留学を経て一橋大学卒業後、日本銀行へ。国際局、金融市場局、調査統計局などで国際金融市場・制度や日本経済に関する調査に従事。２００７年より国際協力銀行にてイスラム金融などを担当。０８年より早稲田大学ファイナンス研究センター客員准教授として大学院にて講義。
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
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