［東京 ２２日］ - 日銀は２１―２２日の金融政策決定会合で、予想通り現行の量的・質的金融緩和の継続を８対１の賛成多数で決めた。声明文では足元の景気認識について「緩やかな回復を続けている」として、前回の「緩やかな回復基調を続けている」からやや上方修正した。個人消費や住宅投資、鉱工業生産に対する評価も上向きだった。
一方、インフレやインフレ期待に関する記述は変わらず、黒田総裁の記者会見でも特に目新しい発言は聞かれなかった。一部報道を背景に、超過準備に対する付利の引き下げの可能性が市場で話題になったが、この点については質問も出なかった。今回の決定会合は、大方の予想通り何事もなく終了したと言っていいだろう。
今年も、もう５カ月が過ぎようとしているが、日米ともに金融政策に目立った動きがないこともあってか、年初来のドル円相場のレンジは１１５．８５円から１２２．０４円の５％強の間に収まっている。このように狭いレンジでの取引が続くと、ドル円相場はついに心地よい水準を見つけ、ずっとこの水準にとどまるのではないかと思ってしまいたくもなるが、こうした期待は毎年裏切られている。
１９９０年以降の２５年間について毎年のドル円相場のレンジを調べたところ、最小のレンジは２００６年の１０％だった。したがって、今年のレンジが過去２５年間で最低水準に終わったとしても、１１３円から１２５円程度の範囲内での動きはあり得ることになる。
ちなみに、２００６年の次にレンジが狭かったのは２００４年の１２．８％だ。仮に今年のドル円のボトムがすでに付けている１１５．８５円だと仮定して、年間レンジが１２．８％になるとすると、１３０円台まで上昇することになる。一方、すでに付けている１２２．０４円が今年のピークと仮定して、年間レンジが１２．８％になるとすると、１０８円台まで下落することになる。こうして見ると、ドル円相場が今年中に１３０円台に乗せるか、または１１０円を割り込むか、どちらかとなる可能性はかなり大きいように思える。
＜経常黒字の急増が示唆する円高シフト＞
ドル円相場のレンジをもう少し詳しく見ると、年前半のレンジがそのまま１年間のレンジとなったことは、過去２５年間で１度もない。つまり、年前半のレンジは、その上限か下限のどちらかが必ず年後半に破られる。
１９９８年にはレンジのピークもボトムも年後半となっているが、それ以外の年は、ピークかボトムのどちらかを年後半に付けている。この観点から言っても、ドル円相場がこのままのレンジで２０１５年を終える可能性は圧倒的に小さく、むしろ年末までにレンジのどちらかを抜けて大きな動きを示す可能性が高いと言えるだろう。
過去２５年間について、年間のピークとボトムを付けた月を調べてみると、１０―１２月期にボトムを付けたのは、２５回中１２回とほぼ半分近くに上る。したがって、ドル円相場は年後半に向けてドル安・円高方向に動き出し、今年も１０―１２月期に１１０円程度まで下落し、ボトムを付けるのではないか、と言いたくなる。
しかし、年間レンジのピークを付けた月を調べると、実は１２月にピークを付けたことが２５回中８回もあり、圧倒的に多い。さらに興味深いことに、１１月にピークを付けたことは１度もない。これは年末に向けてドル円相場が上昇基調に入り始めた時は、１１月中にその動きが止まることはなく、そのまま１２月まで続く傾向があるということを示唆している。
また、さらに興味深いことに、７―９月期にピークかボトムのどちらかを付けたことは、５０回中５回しかない。このことも合わせて考えると、年後半に入り動き出した相場は、７―９月でクライマックスを迎えるより、１０―１２月まで動きが引きずられる可能性が高いことを示している。
あらかじめ断っておくが、ＪＰモルガンは、今年のドル円相場のピークは１２４円となるが、円高方向にもさほど大きく動くとは予想していない。しかし、ドル円相場が年後半に１３０円を超えるのか、１１０円を割り込むのか、どちらの可能性が高いかと問われれば、筆者は個人的には１１０円を割り込む可能性が高いのではないかと考えている。
最も大きな理由は、経常黒字の急増である。今年３月の経常黒字は２．８兆円となり、すでに昨年１年間の経常黒字額（２．６兆円）を上回った。この結果、今年１―３月期の経常黒字は４．３兆円と前年同期の０．９兆円の赤字から急速に改善している。ＪＰモルガンは今年の経常黒字が１７兆円を超える可能性があると予想しており、アベノミクスが始まる前の水準に一気に戻ってしまうと見ている。
２０１２年１１月以降、アベノミクスや量的・質的緩和によって急速な円安が進んだと見るのが一般的だし、筆者もそれは否定しないが、実はこの間、円安が進んだ最も重要な要素は貿易収支の急激な悪化、経常黒字の急激な減少であったのではないかと考えている。日本の貿易収支は、２０１０年は９．５兆円の黒字だったのが、２０１４年には１０．４兆円の赤字と実に２０兆円も悪化している。これを受けて経常黒字も１９．４兆円から２．６兆円まで急減した。
そして、今年の経常黒字は２０１０年当時の規模まで戻りそうな勢いなのである。経常収支を通じた円買い需要の減少が２０１２年以降の急激な円安につながったのと同じように、経常収支を通じた円買い需要の増加が今年の円高方向への動きにつながる可能性は高いのではないかと考えている。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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