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コラム:金利と株価で占う「ドル115円」の現実味=亀岡裕次氏

[東京 29日] - ドル円は、ニューヨーク時間7月21日正午の101.34円を基点にすると、9月26日の109.31円まで7.97円、率にして7.86%上昇した。この間、ドルの実効為替は3.64%、非ドル通貨の対円為替は4.07%上昇している。つまり、ドル高も円安も進行したが、後者の寄与度がやや大きいわけである。

 9月29日、大和証券・チーフ為替アナリストの亀岡裕次氏は、金利と株価の見通しをもとに今後のドル円の水準を推計すると、最終的に115円近くまで上昇する可能性があると分析。提供写真(2014年 ロイター)

非ドル通貨の対円為替は昨年来の上昇トレンドを今年5―8月に一時下回ったものの、9月には再び同トレンドを超える動きをみせている。これは、世界の主要株価指数が直近高値を更新しているリスクオンの動きと関係しており、「リスクオンの円安」が進んでいることを示している。

通常、市場がリスクオンになると、ドルは円などの低金利通貨に対しては上昇する一方で、高金利通貨などに対しては下落するために、ドルの実効為替は下落しやすい。しかし、リスクオンの下でもドルの実効為替が上昇している理由に、欧州中央銀行(ECB)の追加緩和期待と米連邦準備理事会(FRB)の利上げ期待を背景に米国の長短金利がユーロ圏を上回る状況となったため、ユーロ売り・ドル買いが起きやすくなったことなどが挙げられる。

<米金利上昇加速なら株安・円高に>

今後の為替相場のポイントは、米国の金利動向にあると考えられる。米10年国債利回りからS&P500株式益回りを差し引いた値は、金利との裁定関係から株価の割高・割安を測る指標であり、今は比較的高い水準にある。

ただし、2010年1月のピークより1.1%程度低く、13年末のピークより0.5%程度低い水準にある。金利上昇および株価収益率(PER)上昇(株式益回り低下)の余地は、大きなものではないものの残っていると言えるだろう。

米金利上昇が緩やかに進めば、株価は下がりにくく、リスクオンの円安傾向が続きやすい。ドルの実効為替が上昇しなくても、クロス円を含めて幅広く円安が進むことになるだろう。

一方、米金利上昇が急速に進むと、株価が下がりやすくなり、リスクオフの円高を招きやすくなる。高金利通貨などが売られてドルの実効為替が上昇しても、ドル円は上がりにくくなり、クロス円は下落することになるだろう。

<ペース調整しながらドル円は上昇か>

では、米金利は今後どのように動くのだろうか。これまでの米金利上昇には、今年9月の米連邦公開市場委員会(FOMC)で当局者の2015年末と16年末のフェデラルファンド(FF)金利見通しが上方修正され、17年末はさらに上昇するとの見通しが示されたことも影響した。

ただし、FF金利先物からみた市場の利上げ予想はこれまでの変動のレンジ内に収まっており、ことさら利上げ期待が強まっているわけではない。米国では、期待インフレ率がドル高と商品安を受けて低下していることもあり、金利が急速に上昇するような環境にはないとみられる。

これまでの米金利上昇は、基本的には景況感の改善を背景としており、株式PERの上昇に遅れるように金利が上昇してきた。しかし、最近のやや急な金利上昇を受けてPERの上昇は鈍化しつつあり、金利の上昇もいったんは鈍化する可能性がある。

今後、米国の株式PERと金利は上昇と調整を繰り返しながら、緩やかなペースで上昇していくのではなかろうか。リスクオンの円安と米金利上昇のドル高は、ペース調整をしながら進行し、金利との裁定関係から株価が上昇しなくなるまでは続くだろう。米国の利上げを前にした2015年4―6月頃にかけては、緩やかな金利上昇と株価上昇を背景にドル円の上昇傾向が続くものと予想される。

<リスク許容度と日米金利差がドル円を左右>

為替相場は、内外金利差とリスク許容度の2要因に左右される。例えば、2012年11月―14年9月のドル円を日米10年国債金利差と(リスク許容度の代替変数の)米国株PERで回帰分析すると、日米名目金利差が1%拡大すると2円弱のドル高・円安、S&P500種PERが1倍拡大すると5円強のドル高・円安となる傾向がわかる。過去2年間に日米金利差は約0.8%、米国株PERは約2.4倍拡大してきたので、金利差よりもリスク許容度を反映するPERのほうがドル高・円安に大きく寄与してきたと言える。

なお、推計式に現在の日米金利差とPERを代入すると104円程度になるが、現実には109円台にあり、「推計値+標準誤差」を3円程度超えている。日米金利差か米国株PERが上昇しない限り、短期的にはドル円が下落する可能性が比較的高い。今後、ドル円がどこまで上昇するかは、日米金利差とPERがどの程度まで拡大(上昇)するかにかかっているだろう。

<米国金利と株式PERの上昇余地>

日米金利差は主に米金利動向にかかっており、米国の金利とPERの上昇余地はイールドスプレッド(金利-株式益回り)の上昇余地から推察することができるだろう。

イールドスプレッドは、理論的には期待利益成長率からリスクプレミアムを差し引いたものに等しく、米国景気見通しや世界経済環境に連動しやすい。2006―07年は新興国の経済成長もあってリスクプレミアムは非常に小さかったが、リーマンショック後の景気回復局面ではリスクプレミアムがやや拡大し、イールドスプレッドの水準は低下した。

今回の景気回復局面は、2009年の潜在成長率に近く、リスクプレミアムも当時とさほど変わらないと考えると、現在マイナス3.8%程度のイールドスプレッドは、13年末ピークのマイナス3.4%からマイナス2.9%までは上昇する可能性が高いと考えられる。

<ドル円は115円近くまで上昇か>

米国の予想1株利益(EPS)が今よりも4%増えると仮定したうえで、イールドスプレッドがマイナス3.4%からマイナス2.9%になる米金利と株価の組み合わせを考える。金利が低いほど、同じイールドスプレッドになる株価が高い(株式益回りが低い)水準へとシフトする。

そして、各々の金利と株価を前述のドル円回帰分析式に代入すると、金利と株価の組み合わせに対応したドル円の水準を推計できる。米国金利が低い(日米金利差が小さい)ほうが、同じイールドスプレッドになる株価が高くなることが影響して、ドル円の推計レンジはドル高・円安方向にシフトする。

今後、金利(米10年国債利回り)は現在の2.5%程度よりも高い2.7―3.0%程度へと上昇するのではないか。利上げ予想時期が近づくにつれて2年国債利回りなどが上昇しやすくなり、景気回復基調が続く限りは10年国債などの利回りにも今までよりも上昇圧力がかかりやすいからだ。

イールドスプレッドがマイナス3.4%からマイナス2.9%となる金利と株価の組み合わせに対応するドル円のうち、米金利が2.7―3.0%に相当する部分を抜き出すと、ドル円のレンジは105―115円程度になる。

金利水準が低くて株価が高いと、もっとドル高・円安になりやすいことを含め、ドル円は最終的に115円近くまで上昇する可能性が十分にあるだろう。

*亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、2012年4月より現職。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。(here

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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