［東京 １９日］ - リーマンショックで戦後最大の景気後退となった２００９年以降、筆者は米国の実体経済の回復と株価動向について長期楽観のスタンスをとってきた。しかし、実体経済面で大きな問題がなくとも、大小の様々な波乱が起こり得るのが株式相場というものだ。
高値を更新し続けてきた米国株価については、１―２年前から「割高だ。バブルだ」「いや問題ない」などブル対ベアーの議論が展開されてきた。米国株式は変動性が大きいものの「バイ＆ホールド」の長期保有が報われるので筆者自身は原則保有継続のスタンスだが、リーマンショック後のような割安感はすでになくなっている。
したがって、ポートフォリオに占める比率はある程度落とし、目立った反落（直近の高値から１０％前後がめど）があれば買うスタンスが合理的だろうと思う。その理由を説明しよう。
株価指数Ｓ＆Ｐ５００の株価収益率（ＰＥＲ）は、直近１２カ月決算報告ベースで１９．８だ（２月１３日時点）。これは１９９０年以降の平均値２４．１、あるいは１９８０年以降の平均値２０．５よりもやや低い程度であり、これだけ見るならバブルのリスクを懸念する水準ではない。
しかし、ＰＥＲの分母になる企業利益はＳ＆Ｐ５００ベースで計算しても変動性が高く、安定的な尺度とは言えない。例えばリーマンショック後の２００９年春に同ＰＥＲは企業利益の急速な落ち込みで１００倍を超えてしまったが、株価はそこが大底で千載一遇の買い場だった。
逆に今のＰＥＲが割高を示していなくても、直近の企業利益が長期的なすう勢よりも「でき過ぎ」という可能性もある。その場合は、現行のＰＥＲで判断して買っていれば、やがて企業利益が長期的なすう勢に戻り、株価も下がった際に、割高な水準で株を買ってしまったことが判明するだろう。
＜シラーＰＥＲは投資尺度には不適か＞
そこでノーベル経済学賞受賞者のロバート・シラー教授が考案したシラーＰＥＲ（別名CAPE Ratio）について考えてみよう。これは直近の企業利益ではなく、過去１０年間の１株当たり企業利益の平均値をインフレ率で調整し実質化してＰＥＲを計算するものだ。
つまり短期・中期の景気循環による企業利益の変動を平準化するために、実質企業利益の長期平均値を使用することで、ファンダメンタルな価値から市場株価の乖離（かいり）度を推測するというアイデアである。具体的にはシラーＰＥＲの長期にわたる平均値を計算して、シラーＰＥＲの現在値がそれを大きく上回っている時は株価の過大評価、下回っている場合は株価の過小評価と判断するわけだ。Ｓ＆Ｐ５００ベースのシラーＰＥＲが月次で公開されているサイトもある。
ところが、シラーＰＥＲには批判が多い。例えばロイターのコラムでもアナトール・カレツキー氏は次のようにその有効性を否定している。「過去２５年間、シラーＰＥＲはほぼ一貫して間違っているのだ。１９８９年以降、Ｓ＆Ｐ総合５００種は８倍になり、配当を含む総リターンは投資元本の１２倍に達している。・・・（ところが）過去２５年のうちの９７％の期間で、シラーＰＥＲは過大評価のシグナルを示している」（「根拠なき熱狂とは限らない米株の最高値」２０１４年７月２８日）
カレツキー氏の指摘通り、１８８１年までさかのぼるシラーＰＥＲの平均値は１６．６だが、１９９０年以降はほとんどの期間についてシラーＰＥＲは１６．６を超えている。現在の値は２７．５（２月１３日時点）でやはり平均よりかなり高い。つまりシラーＰＥＲを上記の通り判断すれば、１９９０年以降米国株価はほとんど恒常的に「割高」であり、株式投資は「割に合わない」という判断を下していたことになる。
シラー教授は２０００年に出版し世界的なベストセラーになった「根拠なき熱狂」での株式バブルの警告が、ＩＴバブル崩壊のタイミングとちょうど重なったことで、その後「バブル警告の神様」みたいにメディアが祭り上げるようになってしまった感がある。
だが、大外れの実績もある。バートン・マルキール氏はその有名な著作「ウォール街のランダム・ウォーカー」の中で次のようにちょっと皮肉を込めて指摘している。
「（シラー氏はＩＴバブルを警告したのと）同じモデルによって、アメリカの配当利回りが顕著に低下し、ＰＥＲが異常に高水準に達した１９９２年にも、株価はファンダメンタル価値を大幅に上回る水準に達しており、今後は長期平均で見ても株式のリターンはゼロ近辺に低下する可能性が高いという警告を発していたのだ」（同書第１１章）。実際にはその後２０００年春まで株価がかつてないテンポで上昇を遂げたことは言うまでもないだろう。
なぜ１９９０年以降にシラーＰＥＲがすう勢的な上方シフトを起こし、それが続いているのか。必ずしも明快に解き明かされていないのだが、すう勢的な企業利益水準も会計制度の変更などによって変わる。景気循環のサイクルの長さもまちまちだ。また、投資家が求める実質リターンの水準自体、過去１００年以上にわたって安定しているわけではなかろう。
したがって、シラーＰＥＲの水準は各時代のそうした事情に影響を受けていると考えられる。逆に言うと、各時代にそうした事情が働いているにもかかわらず、過去１００年以上にわたるシラーＰＥＲの平均値一本で割高・割安を判定しようとすること自体に無理があるのだと筆者は考えている。
＜それでもシラーＰＥＲは無視しない方が良い＞
ただ、シラーＰＥＲのそうした限界性に配慮して使用するなら、長期的な投資判断の参考になると筆者は考えている。
図は戦後を１９４６年から１９８９年までと１９９０年から２０１５年１月までの時期に分けて、シラーＰＥＲと１０年間のＳ＆Ｐ５００の実質投資リターン（消費者物価指数で調整、配当利回りを除いたキャピタル損益のみの実質年平均リターン）の相関を示した散布図だ（月次データ）。横軸がシラーＰＥＲの水準、縦軸がその時点でＳ＆Ｐ５００連動ファンドに投資した場合１０年後に得られる実質年率リターンを示している。
赤で示した１９９０年以降の分布が青の１９８９年以前の分布より右にシフトしているのは、既述のシラーＰＥＲの上方シフトを示している。このように時代区分して使用した場合のシラーＰＥＲと実質投資リターンの相関度は非常に高い。シラーＰＥＲが高い時に投資すれば、１０年後の投資リターンは低くなるという明瞭なマイナスの相関関係が見られる。
１９４６―８９年については、決定係数（Ｒ２）が０．６４であり、これは投資時点のシラーＰＥＲの水準次第で１０年後の実質リターンの水準が６４％決まってしまうことを意味する。１９９０年以降ではＲ２は０．８７とさらに高く、投資時点のシラーＰＥＲの水準で実質リターンは８７％決まってしまう。
ちなみに現在のシラーＰＥＲの水準は既述の通り２７．５で、図上で赤い垂直線で示した水準にある。シラーＰＥＲが上方シフトを起こした１９９０年以降の分布の平均値は２５．３なので、現在の傾向を前提にしてもすでに割高な水準に入ってきているとわかるだろう。
もちろん、図の分布傾向が示すのはあくまでも過去の実績であり、今後１０年間に分布がどのように変わるかは不確実だ。しかし、この種の不確実性はあらゆる種類の投資に必ず付随するもので、私達は過去の長期的なトレンド、変数間の関係性を合理的に読み解きながら、それを少しずつ将来に修正・延長して判断するしかない。
目先のことを言えば、今年の米国株の波乱は年中頃に予想される金利引き上げへの移行局面だ。昨年９月の本コラム「米国株、利上げ転換局面は絶好の買い場か」（２０１４年９月２５日）で書いた通り、「過去を参考にすれば、来年（２０１５年）からいよいよ始まる米国の利上げへの転換局面で直近高値から５―１０％程度の反落局面が起こっても、むしろそれは自然なこと」だ。
判断の分かれ目はその反落場面でどうするかだ。これも過去の景気回復過程を見る限り、金融緩和から引き締めへの転換局面における反落場面での買いは、比較的短期間に報われていることを言い添えておこう。
＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職。経済学博士（京都大学）。最新著作「稼ぐ経済学 黄金の波に乗る知の技法」（光文社、２０１３年５月）
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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