［東京 ５日 ロイター］ - 米金利上昇による株価下落に目を奪われがちだが、２日の米市場で最も動いたのはボラティリティー（変動率）だ。米ダウ.DJIの２％下落に対し、「恐怖指数」と呼ばれるＶＩＸ指数.VIXは２８％の上昇。ボラの変動をベースとしたリスク・パリティ戦略を採るファンドなどが、短期資金を巻き戻したとみられている。
＜ダウの下落率は５３０位程度＞
米ダウの２日の下落幅は６６５．７５ドルと歴代６位だったが、下落率でみれば２．５４％。歴代５３０位程度（１９００年からのデータ）と大したことはない。ダウの２％下落は昨年みられず、久々だったとはいえ、株価水準自体が上がっているため、値幅が大きくなりやすい面がある。
米長期金利も１０年国債US10YT=RRが２．８５４％と０．０８１％ポイント上昇し、４年ぶりの水準を付けたが、変化率としては２．９２％（０．０８１％ポイント）と大きくはなかった。上昇スピードは速いものの、水準としては２０１３年末に付けた３％には届いていない。
大きく上昇したのはボラティリティーだ。シカゴ・オプション取引所（ＣＢＯＥ）のボラティリティー・インデックス（ＶＩＸ指数）は、２日の市場で前日比２８．５１％上昇の１７．３１。１６年１１月の米大統領選時以来となる水準に達した。
ＶＩＸ指数は水準が低いだけに変化率も大きくなりがちだ。しかし、昨年１０月２４日に８．５６と過去最低を記録。「ゴルディロックス（適温）相場」をもたらしていた低ボラティリティー環境は、大きく変わりつつある。ＶＩＸ現物価格が先物３カ月物を上回る「逆ザヤ」も継続中で、目先の下値不安を示している。
米金利市場でもボラティリティーが上昇基調を続けている。ＣＢＯＥの米１０年国債ボラティリティー指数.TYVIXは２日の市場ではわずかに低下したが、昨年末からみれば２７．２％上昇。ボラの上昇が、昨年後半からの米長期金利の上昇につながった可能性がある。
＜リスク・パリティ・ファンド＞
ボラティリティーの上昇は、どのようなルートで株安・債券安（金利上昇）をもたらすのか。１つのカタリスト（触媒）となるのが、リスク・パリティ戦略を採るファンドだ。
近年最も成功したファンドとされるリスク・パリティ・ファンドは、システム（アルゴリズム）系のプレーヤーで、各アセットのボラティリティーを均等化（パリティ）する戦略をとる。高リスク資産は相対的に低いウエート、低リスク資産は高いウエートに調整。相場急変時の損失を最小化する。
伝統的なポートフォリオでは本来逆相関の株式と債券に資産を分散し、一方が下落すれば、他方が上昇することで損失を抑えようとする。しかし、２００８年の金融危機では、株式と債券などほぼ全金融資産が同時に売られる事態となり、リスク・パリティ・ファンドに脚光が集まった。
ボラティリティーの上下で調整するのは各資産のバランスだけでなく、ポートフォリオ全体の規模も増減される。昨年、金融市場全体のボラティリティー（リスク）が低下。リスク・パリティ・ファンドは、レバレッジをかけて株式や債券の各資産を増やす動きに出たとみられている。
しかし、２０１８年に入り、株式や債券のボラティリティーが上昇。「リバランスの時期にも重なったが、ボラの上昇に合わせて、レバレッジの解消に動いているようだ。ゴルディロックス相場の逆回転が起きている」と野村証券のクオンツ・ストラテジスト、高田将成氏は指摘する。
＜日本勢の米債買いは期待薄＞
ボラティリティーの上昇が止まるためには、米長期金利の落ち着きが欠かせないだろう。政治的な緊張もあり、中国勢の米国債買いに期待が高まらない中、市場では日本勢に期待する声も出ているようだが、しばらくは動きにくい状況が続く可能性がある。
米１０年国債利回り（長期金利）は２．８％台半ばまで上昇してきたとはいえ、ドル調達コストも依然高い。３カ月物で約２．４％台であり、「仕上がり」は０．４％程度と、生保など長期投資家にとっては魅力はまだ乏しい。
評価損につながるドル安／円高リスクもくすぶる。ようやく米金利上昇に反応し始めたドル／円JPY=だが、米株安が続けばリスクオフの円高方向に反応する可能性もある。円高が進み切って円安への反転が見えてくればいいが、「手を出すにはまだ早い」（国内生保の運用担当者）との声が多い。
さらに今は２月。３月期末が近付いており、「国内の大手機関投資家が新たにリスクを大きくとれる時期ではない」（パインブリッジ・インベストメンツ債券運用部長の松川忠氏）とされる。
野村証券の高田氏の試算では、ＣＴＡ（商品投資顧問業者）の米１０年国債先物ショートポジションは、１３年のバーナンキ・ショックや１６年の米大統領選直後のレベルに拡大。昨年後半から続いてきた米金利上昇もそろそろ一服するとの見方もある。
ただ、リスク・パリティやＣＴＡなど最近の市場を席巻しているアルゴリズム系プレーヤーはトレンドフォロー型が多い。相場がいったん進み始めるとなかなか止まらないのはそのためだ。変動率からみれば、株価などの調整はまだ小さいだけに、警戒感も残っている。
（伊賀大記 編集：田巻一彦）
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