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コラム:ドル高警戒は不要、行き過ぎた円安論に誤り=山本雅文氏

[東京 25日] - 日本は対米貿易やドルペッグのアジア諸国との貿易が大きく、外為証拠金取引も大半がドル円取引で、生保など機関投資家の外貨資産もドル建て比率が比較的高い。そのため、政財界の円水準に関する議論はドル円に集中しがちだ。

 3月25日、プレビデンティア・ストラテジーのマーケットストラテジスト、山本雅文氏は、ドル高警戒論や円安けん制は妥当とは言えず、年後半の1ドル=125円シナリオは依然健在だと分析。提供写真(2015年 ロイター)

もっとも、後述するように、人口高齢化の進展で政治的重要性を増す中高年の個人投資家は新興国・資源国の高金利通貨やユーロにも多く投資している。その外貨エクスポージャーを考慮すれば、円相場は実は2013年後半以降横ばいであり、円安とは程遠い状況だ。

他方、昨年後半以降のドル急上昇、海外売上比率の高い米企業の業績下方修正、そしてイエレン米連邦準備理事会(FRB)議長がドル高の輸出に対する悪影響の可能性に言及したことなどから、「ドルが高すぎるのではないか」という見方が広がりつつあるようだ。

しかし、米国内でドルの強弱を測る指標として広く用いられるインフレ調整後の貿易加重平均相場(実質実効相場)では、ドルは歴史的低水準からの持ち直し過程にあり、長期平均にすら達しておらず、ドル高とは程遠い状況だ。

日銀の異次元緩和を受けて2012年以降で50%超もドル円が上昇したのに、円が安くないというのはどういうことだろうか。

まずユーロ円がある。昨年12月に150円に迫った後、直近では130円を割り込み、2012年9月対比ではドル円の半分程度の上昇にとどまっている。円実効相場におけるユーロの比率は14%程度とさほど大きくないが、下落が大きくなれば円押し上げ効果も無視できなくなる。ユーロ圏向けの比重が大きい輸出企業からすれば、アベノミクス以後の円安はドル円で感じられるほどではない。

<政治的に注目されない対高金利通貨の円高>

さらに、視点を日本の個人投資家に移してみよう。個人投資家の間ではドル円、ユーロ円もさることながら、高金利通貨の人気が非常に高く、投信、売出債そして外為証拠金取引などでのエクスポージャーも無視できない。

代表的な高金利通貨であるブラジルレアル、トルコリラ、南アフリカランド、ニュージーランドドル、豪ドルも、米ドルとユーロと同比率で足し上げて個人投資家の視点に近い円の加重平均相場を算出してみると、2013年半ば以降、横ばいで推移している。

これら高金利通貨の保有を通じて為替相場に接している投資家からみれば、アベノミクス下で円安化したのは2012年第4四半期から2013年第1四半期のわずか半年だけだ。昨年10月末の日銀サプライズ緩和と公的年金の対外投資増加によるアンサンブルを通じた対ドル中心の円安化は、主にブラジルレアルとユーロの急落でほぼ完全にかき消されている。

個人投資家というと為替市場では家事の合間に取引を行って夫以上に稼ぐ「ミセス・ワタナベ」をイメージする向きも依然多いかもしれないが、政治的に侮れない存在となっている。

日本は高齢化の進展で全人口の平均年齢が45歳に達しており、うち有権者の平均年齢は53歳、さらにそのうち投票者の平均年齢は57歳との推計もある。この年齢層は、日本の貯蓄の大半を保有する60歳以上の年齢層にも近い。ただし、高金利通貨投資のパフォーマンス悪化を声高に訴えることもはばかられることから、彼らは選挙においてサイレントマジョリティ(物言わぬ多数派)を形成している面がある。

こうした高金利通貨での円高傾向に目を向けず、ドル円で議論しがちな中小企業寄りの視点で為替政策を運営し円安けん制を行っていると、政治家はサイレントマジョリティの支持を失うリスクを負っている。

<年後半の1ドル=125円シナリオは健在>

ドル相場の水準感についてもみてみよう。今年に入り連日、ドルは対ブラジルレアルなど新興国通貨に対して最高値を更新したほか、欧州中央銀行(ECB)が量的緩和を開始したユーロや、豪ドルに対しても大きく上昇しており、「ドル高進行が速すぎる」という感覚を米政策当局だけでなく市場参加者にも植えつけたようだ。

もっとも、長期的なドルの価値について測る指標として製造業者の業界団体をはじめ米国で幅広く用いられているFRB算出のドル実質実効相場をみると、直近の水準は1973年以降の長期平均を依然として下回っており、国際社会に対してドルが高すぎるので弱める必要がある、といった主張はしにくい。

実質実効相場の低迷は主に構成面の要因と、実質化におけるインフレ格差問題がある。構成面では、最も比率が高い通貨が、対米ドルで上昇を続けている中国人民元であることが大きい。また、ブラジルなど高インフレ国の通貨は、インフレ上昇によって競争力を失っていることから下落している。そのため、名目相場でみたドル上昇は必ずしも米国の競争力低下を意味しないのだ。

確かに、ドル上昇は輸出の逆風となりインフレを押し下げるデメリットがあり、実際に米国の輸出は昨年後半以降、鈍化の兆候がみられる。ただし、米国の輸出を品目別、地域別にみると、特定の品目や相手国に弱さが集中していることが分かる。

品目別では石油関連製品、地域別ではカナダや中南米諸国で、いずれも原油安の影響が出やすいものだ。米国の貿易赤字は足元で特に明確に拡大しているわけではなく、長期的に赤字が拡大している相手国は中国だが、対人民元ではドルはむしろ下落傾向にある。

ここ数年、米国一人勝ちとすら言われるほど、米国経済が世界経済のけん引役となっており、かつドルが実質実効相場でみて長期平均を若干下回る程度の水準でしかないことから、米国は世界で最も自国通貨高を受け入れることができる国の一つだ。

にもかかわらず、もし米国がドルのさらなる上昇を懸念せねばならないとすれば、それは消費主導の米経済が輸出からくる下押し圧力に負けてしまうような状況だ。そのような状況であれば、FRBは「忍耐強くいられる」という表現を忍耐強く維持し、利上げ検討などあるはずもなく、むしろ追加緩和を議論すべきだろう。市場もそれを織り込み、ドルは反落トレンドに入っているはずだ。

つまり、現在はそうした状況ではなく、ドル上昇からくる逆風をこなせるだけの自律的回復力が強まっているはずだ。果たして、この状況が冬場の悪天候からくる鈍化で腰折れせず、3月、4月分の統計で回復が示されるかが当面の焦点となろう。

ドル円相場は、購買力平価が100円弱の水準にあるとみられる中で、20%程度ドルが割高、円が割安の状況ではある。もっとも、米国からみてドル高ではなく、米経済の回復力はさらなるドル高に耐えられると考えられる一方で、日本からみて円は安いわけではない。そこを踏まえると、これまで想定されてきた今後の日米金融政策のかい離の拡大を受けて、ドル円はさらに上昇する可能性を秘めている。

特に、米国にとって円は貿易比率の順位で中国、ユーロ圏、カナダ、メキシコに次いで5番目と最重要通貨ではないこともあり、ドル高主導で円が下落する余地がある。今後ドル円が上昇トレンドに回帰する上で鍵となるのは、米景気の冬場のソフトパッチ(一時的な成長鈍化)からの脱却、統一地方選を控えた日本政治サイドの円安回避マインドの消化、そしてその後の日銀による物価目標達成の必要性の再認識と追加緩和、などだ。

足元はハト派と解釈された米連邦公開市場委員会(FOMC)後のドル安の余韻が残っているが、これらの条件がクリアされれば、ドル円は年後半にかけて125円を超えてくる可能性が残っている。

この間、米国の利上げ開始とその後の継続が急激なものではなくゆっくりとしたものになり、米株価やエマージング諸国に悪影響を与えるものではないことが分かってくれば、ブラジルレアルなどの高金利通貨への売り圧力も弱まるだろう。

これに日本サイドからの追加緩和を通じた円売り圧力が加われば、高金利通貨へのエクスポージャーを高めてきた選挙におけるサイレントマジョリティである個人投資家の不満も後退し、政権運営基盤の安定化にも資する面があろう。

*山本雅文氏は、外為投資に関する調査・分析・情報発信を行うプレビデンティア・ストラテジーの代表取締役兼マーケットストラテジスト。日本銀行で短観調査作成、外為平衡操作(介入)や外為市場調査・モニタリングに従事した後、ドイツ・フランクフルト駐在を経てセルサイドに転出。日興シティグループ証券で通貨エコノミスト、ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド銀行東京支店およびバークレイズ銀行東京支店で日本における為替ストラテジーチームのヘッドを歴任後、2013年8月にプレビデンティア・ストラテジーを設立。国際基督教大学卒業。

*本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。(here

*本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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