December 21, 2018 / 4:06 AM / in 3 months

コラム:日産・ルノー連合、最良の道は「完全合併」か

[ロンドン 19日 ロイター BREAKINGVIEWS] - カルロス・ゴーン前会長の不正疑惑に揺れる日産自動車(7201.T)とルノー(RENA.PA)は、完全合併が金融市場から理解が得られる唯一の道だが、今のところ実現が難しいようだ。

 12月19日、カルロス・ゴーン前会長の不正疑惑に揺れる日産自動車と仏ルノーは、完全合併が金融市場から理解が得られる唯一の道だが、今のところ実現が難しいようだ。2012年撮影の組み合わせ写真(2018年 ロイター/Vincent Kessler)

ゴーン容疑者の逮捕は日産とルノーの20年におよぶ提携が機能不全に陥っていた様を浮き彫りにした。ゴーン容疑者は日産の内部調査で、報酬を少なく記載したり、会社の経費を私的に支出した事実が発覚。日産は即座にゴーン容疑者を解任し、ルノーは暫定CEOを置くにとどめた。

日産の経営陣が不満を抱くのはもっともだ。日産が保有するのはルノーの非議決権株のたった15%だが、ルノーは日産の43%株を保有する。これは1990年代にルノーが日産を救済した際に日産の財務内容が悪かったためだ。しかし日産はその後、財務面でルノーを凌駕。2013─17年のグループ全体のR&D(研究開発)費の約6割を日産が負担し、その額は売上高の3分の2に相当する。

解決策の1つは提携における力関係を見直すことだ。提携解消は、2022年までに年間100億ユーロを目標に掲げる相乗効果を無にすることになり、双方にとって無益だ。他の提携先との間で同規模の経営効果を上げようとすれば何年もかかる。フランス側は、日産による一部株式の買い戻しや日産によるルノー株買い増し容認によって事を収めることができる。日産は発言権が強まり、取締役もフランス政府の指図を受けるという苛立ちが少しは収まるだろう。

しかし金融市場の観点からすると、この解決策は今の提携とたいして変わらない。大型の株式持ち合いを行う企業は通常、株価がかなり低く評価される。これは特にルノーに当てはまることだ。ルノーの時価総額は160億ユーロだが、日産株の評価額130億ユーロを除くと、主力の自動車事業と自動車ローン事業の価値はわずかだ。

投資家はルノーが保有する日産株の評価額を大幅に割り引いている。日産とルノーは2015年に日産の経営の自主性を維持することで合意しており、ルノーは相場の大きな変動や提携解消のリスクなしに日産株を市場に放出するのが不可能だ。

これは日産にとっても同じなのだが、保有するルノー株の比率が小さい分、ルノーに比べて影響が小さい。

より良い道は事業統合によってこうした株価の割り引きを消すことで、株主にとってうまみが大きい。両社の利益を切り分け、企業価値を別々に推計し、計算してみよう。

プジョーやダイムラーなど他の欧州自動車メーカーの業績見通しに基づく平均株価収益率(PER)と、ドイツ銀行の推計したルノーの2019年利益見通し(日産分を除く)を基に算出したルノー株の評価は126億ユーロ。

日産の会計年度はルノーとずれるが、リフィニティブのデータによると、2019年の4四半期分の利益は約45億ユーロ。保有するルノー株からの収益分3億6000万ユーロを除くくと、中核事業の利益は42億ユーロ弱だ。トヨタやゼネラル・モーターズ(GM)など他の日米自動車メーカーの業績見通しに基づく平均PERを当てはめると日産株の評価額は290億ユーロとなる。

つまりルノーと日産の株式の価値をそれぞれ個別に推計して合わせると、経営統合によるコスト削減効果を除いても約420億ユーロとなる計算だ。一方、株式持ち合いによる重複分を除くルノーと日産の現在の株式評価額は290億ユーロにすぎない。両社が完全合併に踏み切れば株主は130億ユーロ近い利益が手に入る可能性があるということだ。

しかし株主にこうした「棚ぼた」の機会が訪れることはなさそうだ。日産側はルノーの筆頭株主であるフランス政府が残留する取り決めに反対するだろう。単純な合併ではフランス政府の持ち分が7%に達するからだ。ゴーン容疑者は両社の合併を進めていただけに、会長解任は合併阻止が狙いだったかもしれない。一方、フランスは最近国内で抗議デモが頻発し、マクロン大統領は政府の影響力低下には後ろ向きで、特に雇用喪失につながりかねない取り決めには抵抗するだろう。

ルノーと日産の提携は向かうべき目的地がはっきりしているにもかかわらず、間違った方向に進んでいる。

●背景となるニュース

・日産の西川廣人社長兼最高経営責任者(CEO)は17日、カルロス・ゴーン前会長の不正行為を巡る社内調査の結果について説明すると提携先の仏ルノーに提案したが、ルノー側から弁護士を通してほしいと要請を受けた、と明らかにした。

・ロイターの報道によると、ルノーの幹部はまだ日産の調査結果を目にしておらず、資料はルノーの弁護士の元にある。

 12月19日、カルロス・ゴーン前会長(写真)の不正疑惑に揺れる日産自動車と仏ルノーは、完全合併が金融市場から理解が得られる唯一の道だが、今のところ実現が難しいようだ。2016年、リオデジャネイロで撮影(2018年 ロイター/Ricardo Moraes)

・西川社長は新会長の選出時期について、「いつまでに決めてほしいと急かすつもりはない」と述べた。またコーポレート・ガバナンス(企業統治)体制などの見直しに向けて設置する「ガバナンス改善特別委員会」にCEOと会長が兼任されるべきかどうか検討するよう求めたことも明らかにした。

*筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

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