December 21, 2018 / 11:37 PM / 3 months ago

コラム:PE投資に「リターン急減」の恐れ

[ニューヨーク  19日 ロイター BREAKINGVIEWS] - プライベートエクイティ(PE)企業の投資家は失望に見舞われそうだ。PE企業は通常、最低でも15%の内部収益率(IRR)を目指すが、最近の買収案件でこの水準を達成するのは難しいと見られる。

 12月19日、プライベートエクイティ(PE)企業の投資家は失望に見舞われそうだ。写真はブラックストーンのロゴ。ニューヨーク証券取引所で2016年撮影(2018年 ロイター/Brendan McDermid)

投資家は5%程度を覚悟すべきだ。

第一に、買収価格が高過ぎるように見受けられる。リフィニティブによると、今年PE企業が実施した買収では、企業価値の利払い・税・償却前利益(EBITDA)に対する倍数の中央値が13倍と、2010─16年の平均10倍から上昇した。買収規模自体も大型化している。

ブラックストーンによるトムソン・ロイターのファイナンシャル&リスク(F&R)部門の過半数株式取得は200億ドルで、金融危機以来で最大のレバレッジドバイアウト(LBO)となった。

今年は資金が借りやすく、成長も見込め、投資回収(エグジット)市場も盛り上がったため、問題はなさそうだ。多くのPE企業は資金の借り入れに際し、将来のコスト削減まで勘案して現在の利益を計算した。これも自信の現れかもしれない。問題は、こうした恵まれた環境が長続きしそうにないことだ。

EBITDAが10億ドルの企業を、65億ドルの借金をしてEBITDAの13倍で買収し、5年間保有し続けたとしよう。EBITDAが年6%のペースで増えれば、5年間の合計は60億ドルとなる。業界平均並みに、この5分の1が設備投資に回り、3分の1強が利払いに費やされるとすれば、債務返済に回せる資金は税引き後で20億ドルとなる。BREAKINGVIEWSの計算によると、PE企業がEBITDAの13倍でこの企業を売却できれば、リターンは年率15%となり、ほぼ投資家の期待に沿う。

事がそれほど順調に進まないとすればどうか。この5年間に、企業価値が過去平均並みのEBITDAの10倍程度に戻り、利益の伸び率がわずかに下がって年5%(これでも保守的な見積もりとは言い難い)になったと仮定すれば、年率リターンは5%に急低下する。手数料を払えば投資家のリターンはさらに減るわけで、泣き面に蜂だ。

●背景となるニュース

・リフィニティブのデータによると、PEが2018年に実施した買収で、企業価値のEBITDAに対する倍数の中央値は13倍だった。過去8年間の平均は10倍。

・リフィニティブのローン・プライシング・コーポレーションによると、大型買収の資金はEBITDAの平均6.6倍相当の借り入れによって賄われた。これは2007年の7.1倍以来で最高。

*筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

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