コラム：米利上げは新興国買いの好機か＝山本雅文氏

山本雅文 マネックス証券　シニア・ストラテジスト

［東京　１２日］ - 米経済が冬場の鈍化から回復しつつあり、マーケットは再び連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が９月にも利上げを開始すると予想し始めた。米利上げに伴い、新興国から米国への資金シフトが起きて新興国通貨は今後さらに下落する、と見る向きは依然として多いようだ。

ただし、このテーマで取引が行われ始めてからすでに２年程度経過しサプライズの要素が弱まっている中で、大量のマネーがさらに新興国から米国に流れるとは想定し難い。

ひとたび米景気回復と利上げペースが非常にゆっくりとしたものにとどまることがはっきりすれば、これまでの大幅下落で割安感の出てきた新興国市場に再び資金が流入し、新興国通貨が回復軌道に乗る可能性も静かに高まっている。

＜悪材料は出尽くしたか＞

まず新興国市場を見ると、確かに為替市場では、さかのぼれば米国の量的緩和縮小、いわゆるテーパリングへの懸念が高まった２０１３年半ば以降、ブラジルレアルやトルコリラを中心に新興国通貨が軒並み対ドルで下落し、同年初めから直近までで下落率は３割超となっている。

米景気の回復期待を受けた米２年債利回りに代表されるドル金利の底入れ・持ち直しやそれに伴うドル高が一因だが、それだけでなく、新興国全般に見られた経済成長率の低迷、経常赤字体質、高インフレに加えて、主な新興国に固有の悪材料も寄与した。

例えばブラジルでは、昨年１０月の大統領選で変化を求めた市場の期待に反して左派のルセフ大統領の続投が決まった。トルコでは、エルドアン大統領の独裁色が強まる中、インフレ率が中銀のインフレ目標上限を超えているにもかかわらず、総選挙を控えて中銀に対するあからさまな利下げ要求が行われたことが国際投資家からの信認低下につながった。また、６月７日に行われた総選挙では、長期にわたり単独で政権を握ってきた与党・公正発展党（ＡＫＰ）が過半数を取れず、政局不安定化への懸念からトルコリラはさらに大きく下落し対ドルで最安値を更新した。

もっとも、ブラジルレアルは米利回りの上昇傾向継続にもかかわらず、対ドルで今年３月に底をつけて反発し始めている。トルコリラは対ドルでは総選挙直後に最安値を更新したが、足元ではやや落ち着きを見せ、対円では４月の安値を下回っていない。株式市場では、ＭＳＣＩの地域別指数を見ると、中東欧や中南米の新興国株価指数は２０１３年以降、上下に振れつつもおおむね横ばい圏内を維持、アジア指数に至っては明確な上昇基調となっている。

金利・債券市場では、インフレ抑制のための利上げなどから金利は上昇、ドル建て新興国債券の対米国債スプレッドは昨年末にかけて大幅に拡大したが、足元は拡大が一服・縮小している。全体として見れば、為替市場やドル建て債で米利上げを織り込む動きから新興国は売られてきたが、足元はむしろ落ち着いてきており、すでに内外の悪材料を相当程度織り込んだ可能性が高いことを示唆している。

＜対円で新興国通貨投資に妙味＞

翻って米国市場を見ると、連邦準備理事会（ＦＲＢ）公表のドルＯＩＴＰ指数（主に新興国通貨に対するドルの強さを示す指数）は最高値水準へ上昇しているが、３月の高値からは反落している。

米経済の成長期待から、利上げに伴って新興国から流出した資金の主要な受け皿となるはずの米株式市場は、株価収益率（ＰＥＲ）などバリュエーション面で割高感があり、米経済指標の改善や米企業決算の予想比上振れにもかかわらず、５月末以降は軟化している。米債券市場は、例えば１０年債利回りは今年１月末に底をつけ上昇基調となっており、利回り面では確かに魅力が高まっているが、流動性低下もあってボラティリティが高まっており、必ずしも安全な投資先ではなくなっている。

利上げで増加する見込みの預金金利収入を狙うにしても、米景気回復スピードの緩慢さに応じて、利上げは小幅かつ数年間にわたる非常にゆっくりとしたものとなるため、金利水準が５％を超える新興国と比べて妙味は高くない。今年は米国が世界経済をけん引するといっても、エンジンの力は昨年想定されていたほどには強くないようだ。

すなわち、米景気が回復し利上げに向かうといっても、米国市場の魅力が非常に高いため新興国から怒涛のように資金が流入する、といった事態は想定し難くなってきている。

特に、日本の投資家から見た新興国通貨のパフォーマンスは、対ドルでのそれとは全く異なる。確かに、事実上アベノミクス相場が始まった２０１２年第４四半期以降、ドル円が１ドル＝８０円割れの水準から１２５円台へ、４０％近い上昇率を実現して突出しているのと比較すると明らかに見劣りする。だが、最も売られた部類に属するブラジルレアルは、対ドルで円とおおむね同程度しか売られていないことから、足元の対円相場は１レアル＝４０円前後と、２０１２年第４四半期とほぼ同水準となっている。

今後も日銀が２％のインフレ目標を実現する姿勢を崩さずに異次元緩和を継続すれば、特に対円では新興国通貨の下落リスクは小さく、キャリー収益（＝金利差収益）を享受しやすそうだ。日本の個人投資家の間で市民権を獲得してきたブラジルレアル、トルコリラ、南アフリカランドなどの高金利通貨は、大きく上昇するポテンシャルはまだ高くないにしても、大幅下落リスクが後退しており、対円では比較的安定的に推移し高金利収入を得やすいと見ている。

＜楽観シナリオの大前提＞

新興国市場に対するこうした楽観シナリオは現在は少数派かもしれない。また、この楽観論には多くの重要な前提条件がある。

米国については、景気回復が今後鮮明となる中で、利上げが行われるものの十分に市場が織り込んだ上で実施され、かつ２回目以降も急激な利上げとはならず、米国をはじめとする株式市場の大幅な調整（＝リスクオフ）にはつながらないという前提がある。

新興国サイドでも、ブラジルやトルコで悪材料がすでに相当程度市場に織り込まれており、今後は悪材料が出てくる可能性が低下しているという認識がある。さらに日本についても、主要な円安要因であるインフレ目標達成とそのための異次元緩和継続姿勢を維持し、少なくとも円高政策を取らないことも重要な前提条件となっている。逆にこれらの前提条件が崩れると、新興国への資金再流入がスムーズなものとはならず、通貨の底固めが遅延することになる。

目下、最大のリスクとして浮上しているのは、日本政府・日銀のインフレ目標早期達成への意欲低下とそれに伴う追加緩和の可能性の後退、そしてさらなる円安を歓迎しない姿勢だ。特に、黒田日銀総裁が６月１０日、さらなる円安の可能性と効果に疑問を呈する発言を行ったことは、今後ドルの好材料が出たとしても、１２４円以上への上昇を狙ったドル買い・円売りポジションの造成意欲を著しく阻害するはずだ。

円安が止まるだけであれば日本の景気や株価への影響は軽微で済むが、さらなる円安を見込んで相当積み上がってきた円売りポジションがしびれを切らせて削減され始めると、意図せざる円急騰が起き、景気と株価の下振れリスクとなる可能性が黒田総裁発言を受けて高まった。

日本の為替政策を担う財務官を務めた経験を有する黒田総裁は、歴代総裁の中でも為替に関する失言の可能性が最も低い総裁のはずだ。その黒田総裁が為替相場の期待のマネジメントに失敗するような事態が起きる場合には、せっかくアベノミクス下で高まった日銀や日本の経済政策に対する信認が再び低下し、為替市場のボラティリティが高まるだろう。

＊山本雅文氏は、マネックス証券シニア・ストラテジスト。日本銀行で短観調査作成、外為平衡操作（介入）や外為市場調査・モニタリングに従事した後、ドイツ・フランクフルト駐在を経てセルサイドに転出。日興シティグループ証券で通貨エコノミスト、ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド銀行東京支店およびバークレイズ銀行東京支店で日本における為替ストラテジーチームのヘッドを歴任後、２０１３年８月に外為投資に関する調査・分析・情報発信を行うプレビデンティア・ストラテジーを設立。２０１５年４月より現職。国際基督教大学卒業。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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